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造纸行业深度:再论浆价,战略思维决定发展天花板-0323-招商证券-16页.pdf
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(维持)
造纸行
业深度
201
9
年 03 月 23 日
再论浆价:战略思维决定发展天花板
上证指数
3104
行业规模
占比%
股票家数(只)
59 1
.6
总市值(亿元)
3682 0
.7
流通市值
(亿元)
2817 0
.6
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
19.
2
25.
1
-4
.5
相对表现
10.
3
12.
7
0
.1
资料来源:贝格数据、招商证券
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流—轻工制造行业点评》2019-02-20
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组电话会议行业观点》2019-02-20
本篇报告
我们详解木浆行业格局和产业结构,对浆价趋势判断认为,短期略有库
存压力,
中长期依然坚挺。在未来浆成本预期高企的背景下,造纸企业长期竞争
力主要在
于企业战略差异,看好战略领先的造纸企业,相关公司推荐太阳纸业、
关注山鹰纸业,维持行业“推荐”评级。
木浆,尤其是阔叶木
浆是未来纸品的定价锚。造纸行业经历了过去 2 年的供
需格局改善、纸价波动等变化,从 2019 年新增产能规划看,当前国内造纸行
业新增产能仍然可控,行业格局趋于稳定。随着近两年上游纸浆企业巨头并
购,以及废纸进口限制乃至取消,企业之间差异逐渐由融资能力差异,变为
供应链的保障能力以及保障成本差异。
浆价预
判:短期略有库存压力,中长期依然坚挺。对于未来浆价趋势,我们
认为,因短期港口库存高企可能略有压力,但龙头企业由于成本高企对价格
把控意愿较强。中长期依然坚挺,主要支撑因素有四:一是行业格局进一步
优化,集中度大幅提升,全球商品浆供应 CR5 接近 50%;二是替代效应来看,
据我们测算,2019 年以后若废纸进口量持续减少,基本已经接近各个纸种的
废纸回收率 90%以上的极限,将带来原材料的极度紧张,可能导致 2020 年以
后纸价将大概率面临刚性上涨,带来木浆进口的需求增加;三是浆成本方面,
木片供应瓶颈出现或将推高国内纸企自制浆成本,同时主要木浆生产国的木
浆成本走高;四是纸浆期货对于浆价的判断仍然坚挺。
企业战略
差异决定长期竞争力。我们认为,当前浆成本偏高导致纸企盈利偏
低,同时中长期浆价具备相当强的支撑,是近期纸企提价的主要动力和信心
所在。在未来浆成本预期高企的背景下,造纸企业长期竞争力主要在于企业
战略差异,看好战略领先的造纸企业,相关公司推荐太阳纸业(老挝项目提
供低价木浆和废纸浆,成本曲线依然下降)、关注山鹰纸业(海外建立废纸浆
厂,收购回收基地,逐渐改变原料来源地)。
风险因素:需求
下行导致纸价下跌超预期、行业发生重大变化。
郑恺
z
hengkai1@cmschina.com.cn
S
1090514040003
李宏鹏
l
ihongpeng@cmschina.com.cn
S1090515090001
濮冬燕
pudy@cmschina.com.cn
S
1090511040031
重点公司主要财务指
标
股价
17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB
评级
太阳纸业
7.
39 0.78 0.87 0.89 8.5 8.3 1.6
强烈推荐-A
山鹰纸业
4.
01 0.44 0.70 0.69 5.7 5.8 1.4
强烈推荐-A
晨鸣纸业
6.
91 1.30 2.21 2.41 3.1 2.9 1.1
强烈推荐-A
中顺洁柔
9.
33 0.27 0.34 0.42 27.6 22.2 3.6
强烈推荐-A
齐峰新材
6.
63 0.32 0.46 0.57 14.4 11.7 1.0
审慎推荐-A
华泰股份
5.
28 0.58 0.74 0.87 7.2 6.0 0.8
强烈推荐-A
资料来源:公司数据、招商证券
-4
0
-30
-20
-10
0
10
Mar/18 Jul/18 Nov/18 Feb/19
(%
)
造纸印刷 沪深300
20002928/36139/20190325 09:59
行业研究
正文目录
一、木浆,尤其是阔叶木浆是未来纸品的定价锚 ......................................................... 4
1.1 造纸行业竞争格局趋于稳定,新增产能少 .............................................................. 4
1.2 竞争逐渐由融资能力差异转向为供应链差异 ........................................................... 5
二、浆价预判:短期略有库存压力,中长期依然坚挺 .................................................. 7
2.1 行业集中度大幅提升,CR5 接近 50% .................................................................... 7
2.2 港口库存偏高,但木浆龙头价格把控意愿强 ........................................................... 8
2.3 废纸进口配额进一步下降,中长期支撑浆价 ........................................................... 9
2.4 木片供应瓶颈出现,成本上涨支撑木浆价格 .......................................................... 11
2.5 纸浆期货对于浆价判断不悲观 .............................................................................. 12
三、企业战略差异决定长期竞争力 ............................................................................. 13
3.1 为何纸业企业近期库存较高,但依然有信心提价? .............................................. 13
3.2 太阳纸业:老挝项目提供低价浆,成本曲线依然下降 .......................................... 14
3.3 山鹰纸业:海外成本端布局,逐渐改变原料来源地 .............................................. 15
图表目录
图 1:19 年前 2 个月造纸行业固定资产投资同比减少 5.6% ........................................ 4
图 2:未来文化纸产能几乎零增长 ................................................................................ 5
图 3:新增产能主要在箱板纸行业,年均增长 4% ........................................................ 5
图 4:主要纸企历史财务费用率 .................................................................................... 5
图 5:造纸企业全球布局木浆产能渐成趋势 ................................................................. 6
图 6:包装纸企业也在国际布局废纸处理工厂 .............................................................. 6
图 7:预计漂白针叶浆产能利用率 19 年后回升............................................................ 8
图 8:预计漂白阔叶浆产能利用率 18 年起回升............................................................ 8
图 9:全球木浆生产商库存天数达近年新高 ................................................................. 8
图 10:19 年 2 月下旬国内主要港口库存同比增长 60% .............................................. 8
图 11:201
8 年废纸进口量减少 34% ............................................................................ 9
图 12:2018 年国废价格先高后低 ................................................................................ 9
图 13:预计 2020 年底前废纸逐步实现零进口 ............................................................. 9
敬请阅读末页的重要说明
Page 2
20002928/36139/20190325 09:59
行业研究
图 14:预计废纸进口减少将形成原材料纤维的明显缺口 ............................................. 9
图 15:废纸禁令导致 18 年替代品效应明显 ............................................................... 10
图 16:越南和澳大利亚阔叶木片出口量接近饱和 ...................................................... 11
图 17:近年澳大利亚木片出口均价稳步上涨 ............................................................. 11
图 18:2018 年自制浆含税成本测算 4751 元/吨 ........................................................ 11
图 19:全球木片资源地理位置 ................................................................................... 11
图 20:全球木浆生产成本约为 634 美元/吨 ............................................................... 12
图 21:巴西金鱼生产成本为 620 美元/吨 ................................................................... 12
图 22:CFR 漂白阔叶浆现货价 720 美元 ................................................................... 12
图 23:远期纸浆期货贴水幅度相当有限 ..................................................................... 12
图 24:2018 下半年成品纸渠道库存持续走高,近期去库存明显 .............................. 13
图 25:部分纸种已出现与浆价成本倒挂 ..................................................................... 14
图 26:19 年 2 月纸种毛利率已降至低位 ................................................................... 14
图 27:老挝项目从立项到产出,经历十年时间沉淀 .................................................. 14
图 28:造纸印刷行业历史 PE Band ........................................................................... 15
图 29:造纸印刷行业历史 PB Band ........................................................................... 15
表 1: 2017 年以来国内造纸行业并购事件.................................................................. 6
表 2:全球商品浆供应 CR5 接近/超过 50% ................................................................. 7
表 3:废纸进口政策导致国废回收率提高情景分析 .................................................... 10
敬请阅读末页的重要说明
Page 3
20002928/36139/20190325 09:59
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