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造纸轻工行业:造纸行业分化趋势逐步显现,龙头纸企竞争优势稳步提升-0929-东方证券-17页.pdf
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造纸轻工行业:造纸行业分化趋势逐步显现,龙头纸企竞争优势稳步提升-0929-东方证券-17页.pdf
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产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
深
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造纸轻工行业
造纸行业分化趋势逐步显现,龙头纸企
竞争优势稳步提升
2018 年下半年造纸行业经历景气下滑后,现阶段行业盈利仍处于历史相对低位。
在此背景下,造纸行业内的中小企业经营现状如何?造纸行业竞争格局正如何演
变?事实上,当前市场对于造纸行业的研究主要基于上市公司层面,但由于未将
中小企业涵盖在内,往往难以展现行业全貌。本篇报告中,我们将纸企分为龙头
上市公司(即“大型纸企”)和行业内其他公司(即“小型纸企”)两大类,分别
从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度,针对 2006 年以来上述两类纸企的经营
情况展开对比分析。结果表明,造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中,大型纸企
的盈利能力整体高于小型纸企;与此同时,小型纸企的营运能力自 2017 年二季度
明显下降,偿债风险正在增加,未来造纸行业集中度有望提升。
核心观点
⚫ 2012 年以来造纸行业集中度提升,以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力逐步
向好。根据国家统计局公布的造纸及纸制品行业财务数据,现阶段龙头纸企营
业收入占行业营收的比重约为 15%,盈利占行业盈利的比重达 40%-50%,龙
头纸企盈利能力整体较强;同时,以上占比自 2012 年以来逐步提升,行业盈利
正向龙头纸企逐步集中。以“毛利率”、“利润总额/营业收入”表征纸企盈利
能力,可以看到:(1)以龙头公司为代表的大型纸企盈利能力整体高于小型纸
企;(2)2012 年以来大型纸企盈利能力呈提升趋势,2018 年下半年大型纸企
盈利能力有所下滑,但仍远高于小型纸企,且其较自身上一轮周期的盈利底部
也有所抬升。未来行业盈利有望改善,大型纸企依托于原材料自供优势,盈利
能力有望持续提升。
⚫ 行业营运能力分化,大型纸企营运能力稳步提升,小型纸企营运能力自 2011Q2
起逐步回落、2017Q2 起加速下滑。以“应收账款周转率”指标为例,大型纸企
2015Q1 以来营运能力显著提升,小型纸企则于 2011Q2 起营运能力逐步下降,
且 2017Q2 以后加速下滑,营运能力明显降低。2017Q2 以来,大型纸企应收账
款周转水平超越小型纸企,大型纸企的相对优势持续体现,造纸行业营运能力
分化趋势愈发明显。
⚫ 2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升,小型纸企偿债风险正在增加。造纸
行业作为典型的重资产行业,平均资产负债率达 60%,杠杆水平整体较高,因
此偿债能力亦是度量纸企经营情况的重要指标。以“利息保障倍数”为例,
2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升,并于 2017Q1 超过小型纸企;小型
纸企偿债能力则自 2011 年起逐步回落,2017Q3 起回落速度加快,偿债风险有
所增加。2018Q1 以来,小型纸企利息保障倍数已有连续 6 个季度低于 2009Q1
对应的历史最低值,偿债压力加大;考虑到当前小型纸企盈利仍处于历史低位,
若以 18 个月作为现金流储备极限,未来 1-2 个季度小型纸企很可能将面临较大
的债务违约风险,行业洗牌或将在所难免,行业集中度有望提升。
投资建议与投资标的
⚫ 与小型纸企相比,龙头纸企在盈利能力、营运能力、偿债能力等多维度均具备
较为明显的竞争优势,且以上优势正逐步扩大。未来造纸行业集中度有望提升,
利好具备原材料自供优势、盈利能力行业领先的龙头纸企,建议关注太阳纸业
(002078,买入),同时关注晨鸣纸业(000488,未评级)、玖龙纸业(02689,未
评级)、理文造纸(02314,未评级)、山鹰纸业(600567,未评级)。
风险提示
⚫ 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险
Table_BaseIn fo
行业评级
看好 中性 看淡 (
维持
)
国家/地区 中国
行业 造纸轻工行业
报告发布日期 2019 年 09 月 29 日
行业表现
资料来源:WIND、东方证券研究所
证券分析师 李雪君
021-63325888*6069
lixuejun@orientsec.com.cn
执业证书编号:S0860517020001
联系人 吴瑾
021-63325888-6088
wujin@orientsec.com.cn
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HeaderTable_TypeTitle
造纸轻工行业深度报告
——
造纸行业分化趋势逐步显现,龙头纸企竞争优势稳步提升
3
图表目录
图 1:2017Q4 以来造纸行业单季度营收同比增速回落 ................................................................ 5
图 2:2018 年下半年造纸行业景气下滑,盈利收缩明显 ............................................................. 5
图 3:2019Q2 造纸行业盈利水平仍处于历史相对低位 ................................................................ 5
图 4:龙头纸企营业收入占行业营收的比重约 10%-20% ............................................................. 6
图 5:龙头纸企利润总额占行业利润总额的比重约 40%-50% ...................................................... 6
图 6:大型纸企盈利能力呈提升态势,且整体高于小型纸企(以毛利率指标为例) .................... 7
图 7:大型纸企盈利能力呈提升态势,且整体高于小型纸企(以“利润总额/营业收入”指标为例)
..................................................................................................................................................... 7
图 8:预计 2019Q3、Q4 双胶纸盈利逐步改善,大型纸企盈利能力有望持续提升 ...................... 8
图 9:预计 2019Q3、Q4 铜版纸盈利逐步改善,大型纸企盈利能力有望持续提升 ...................... 8
图 10:近五年箱板瓦楞纸需求量年均复合增速约为 2% ............................................................ 10
图 11:外废配比高的大型纸企具备成本优势,盈利差正扩大 .................................................... 10
图 12:以应收账款周转率为例,大型纸企整体稳步提升,小型纸企 2011Q2 起逐步下降 ......... 11
图 13:以总资产周转率表征营运能力,大型纸企整体稳步提升,小型纸企 2011Q2 起逐步回落
................................................................................................................................................... 11
图 14:造纸行业平均资产负债率达 60%左右 ............................................................................ 12
图 15:2015Q3 以来大型纸企偿债能力整体提升,小型纸企则自 2017Q3 起显著回落 ............. 13
表 1:本文将从盈利能力、营运能力、偿债能力三方面,对造纸行业内大型、小型纸企的经营情
况展开对比分析 ............................................................................................................................ 4
表 2: 2019-2021 年明确计划投产的箱板瓦楞纸项目达 1030 万吨,大部分来自于大型纸企 ..... 9
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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造纸轻工行业深度报告
——
造纸行业分化趋势逐步显现,龙头纸企竞争优势稳步提升
4
造纸行业自 2006 年以来共经历了三轮景气周期,最新一轮自 2018 年下半年行业景气下滑,当前
行业盈利仍处于历史相对低位。在此背景下,造纸行业内的中小企业经营现状如何?造纸行业竞争
格局正如何演变?事实上,当前市场对于造纸行业的研究主要基于上市公司层面,但由于未将中小
纸企涵盖在内,往往难以展现行业全貌。本篇报告中,我们将依据国家统计局公布的造纸及纸制品
行业相关财务指标、上市公司披露的财务数据,将纸企分为 A 股、H 股上市的龙头公司(即“大型
纸企”)和行业内其他公司(即“小型纸企”)两大类,分别从盈利能力、营运能力、偿债能力等
维度,对 2006 年以来以上两大类纸企的经营情况展开对比分析,以期通过更全面的分析视角把握
行业整体发展趋势。通过对比分析,我们发现,造纸行业盈利正向大型纸企逐步集中,龙头纸企的
盈利能力整体高于行业内其他企业;与此同时,中小纸企的营运能力自 2017 年二季度明显下降,
偿债风险正在增加,行业洗牌或将在所难免,未来行业集中度有望提升。
表 1:本文将从盈利能力、营运能力、偿债能力等维度,对造纸行业内大型、小型纸企的经营情
况展开对比分析
财务分析角度
财务指标
①盈利能力
利润总额/营业收入
毛利率
②营运能力
应收账款周转率
总资产周转率
③偿债能力
利息保障倍数
资料来源:东方证券研究所
1 盈利能力:行业集中度稳步提升,大型纸企盈利能
力逐步向好
1.1 2012 年以来,造纸行业盈利正向龙头纸企逐步集中
现阶段造纸行业盈利水平正处于历史相对低位。造纸行业最新一轮周期启动于 2016 年,2018 年
下半年受下游需求下滑超预期影响,造纸行业景气转折向下。根据国家统计局公布的造纸及纸制品
业营业收入及利润总额数据,2018 年下半年造纸行业盈利收缩明显,行业单季度利润总额自
2018Q3 起出现同比负增长,2019Q1 以来降幅收窄,2019Q2 环比回暖。以“利润总额/营业收入”
指标表征盈利能力,2019Q2 造纸行业盈利能力与 2016 年初的对应的水平相当,当前行业盈利仍
处于历史较低位置。在此背景下,通过财务分析了解行业内中小型纸企的经营现状,对于判断未来
行业竞争格局的走向则显得尤为重要。本篇报告将以此为出发点,分别针对大型纸企与小型纸企进
行对比分析,进而形成对于行业未来竞争格局的趋势性判断。
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