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证券研究报告

2019 年 4 月 14 日

金融工程

资源型行业：仰观俯察，链串周期

——行业景气度研究系列报告之三

金融工程深度

2018 年 11 月，我们在报告《资源型行业：周期轮动，存者为王——行

业基本面选股系列报告之九》中，探索了资源型行业内选股逻辑和选股指标，

并发现该行业内大宗商品价格与对应板块指数具有较高的相关性。本篇报告

结合各类大宗商品产业链，尝试对各类大宗商品价格涨跌幅进行预测，并据

此构建资源型行业内的板块轮动模型，供投资者参考

 资源型行业内，细分板块的景气程度与其主要产品的供需情况息息相

关。资源型行业上市公司的主要产品多为周期上游的大宗商品，其需

求情况与经济周期相关性较高，长周期较为趋同；但由于不同上市公

司所生产的产品存在差异，细分行业短周期的景气程度又与主要产品

的供需情况息息相关。

 大宗商品价格是同期指标，板块轮动须对商品价格进行预判。我们依据

主要产品类别对资源型行业上市公司进一步细分（参考中信三级行业

分类），经过测算，大宗商品价格涨跌与对应板块指数的收益表现具有

较高的相关性。但由于大宗商品价格涨跌与对应板块指数基本同步，

我们无法直接依据商品价格涨跌幅构造板块轮动模型，而须优先预测

未来商品价格的涨跌。

 定性与定量结合，筛选相关性高且具有上下游关系的影响因素。我们整

理了近 4000 个宏观、中观经济数据指标，通过相关性分析筛选与大宗商

品价格相关性高且具有领先意义的指标。同时，梳理了各类大宗商品的主

要下游产品及涉及领域，相关性高的指标中，筛选出与大宗商品具有一定

上下游关系的指标，作为构建大宗商品价格涨跌预测模型的解释变量。

 DMA和 OLS预测模型准确度差异不大。我们分别运用 DMA方法和 OLS

回归法构建大宗商品价格涨跌预测模型。从平均绝对误差角度来看，二者

准确度差异不大，DMA 方法略优。

 基于 OLS 预测的板块轮动策略月度胜率达 67%，4 月推荐持仓动力煤、

石油开采、黄金。我们依据大宗商品价格涨跌预测模型对未来商品价格

的预判，构建了资源型行业内的板块轮动模型。相较之下，基于 OLS 预

测的板块轮动策略表现更优，2014 年以来，该策略年化超额收益达

18.5%，月度胜率达 67%（截止于 2019 年 4 月 11 日）。该策略 2019 年

4 月推荐持仓板块为动力煤、石油开采、黄金。

 风险提示：本文测试结果均基于通过历史数据建立的模型，随着行业格局

的发展变化，影响因素与大宗商品价格的相关关系可能降低；如果发生对

宏观环境具有较大冲击的事件，也有可能影响模型的预测准确度；最后，

本篇板块轮动模型仅考虑了整体的景气度变化方向，若依据模型观点进行

个股投资，还存在着个股自身的风险。

分析师

刘均伟(执业证书编号：S0930517040001)

021-52523679

liujunw[email protected]

周萧潇（执业证书编号：S0930518010005）

021-52523680

zhouxiaoxiao@ebscn.com

联系人

古翔

021-52523686

[email protected]

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······································ 2019-01-04

2019-04-14

金融工程

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证券研究报告

1、资源型行业：价格是同期指标 ................................................................................................... 5

1.1、市值相对集中于采掘行业 ........................................................................................................................ 5

1.2、大宗商品价格涨跌与对应板块指数收益相关性较高 ................................................................................ 6

1.3、基于大宗商品价格的板块轮动策略：须对商品价格涨跌进行预判 .......................................................... 7

2、景气度指标影响因素梳理 .......................................................................................................... 9

2.1、指标筛选框架：定量与定性结合 ............................................................................................................. 9

2.2、原油：成品油需求指标具有领先意义 .................................................................................................... 10

2.3、煤炭：关注发电设备、钢铁需求相关指标 ............................................................................................ 11

2.4、有色金属：关注下游产品进出口相关指标 ............................................................................................ 13

3、板块轮动策略构建 ................................................................................................................... 17

3.1、大宗商品价格涨跌预测模型：两类模型预测准确度差异不大 ............................................................... 17

3.2、板块轮动策略：月度胜率达 67% .......................................................................................................... 18

3.3、投资建议：4 月持仓动力煤、石油开采、黄金 ...................................................................................... 19

4、风险提示 ................................................................................................................................. 19

5、附录 ........................................................................................................................................ 20

国投瑞银

2019-04-14

金融工程

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证券研究报告

图目录

图 1：资源型行业上市公司市值分布 ........................................................................................................................ 5

图 2：资源型行业公司数量在市值板块的分布 .......................................................................................................... 5

图 3：铜板块指数收益与价格、库存的相关系数 ...................................................................................................... 7

图 4：铜板块指数超额收益与价格、库存的相关系数 ............................................................................................... 7

图 5：铅锌板块指数收益与价格、库存的相关系数 .................................................................................................. 7

图 6：铅锌板块指数超额收益与价格、库存的相关系数 ........................................................................................... 7

图 7：依据商品现货价格涨跌分组信息比率（同期价格） ....................................................................................... 8

图 8：依据商品期货价格涨跌分组信息比率（同期价格） ....................................................................................... 8

图 9：依据商品现货价格涨跌幅分组信息比率（上期价格） .................................................................................... 9

图 10：依据商品期货价格涨跌幅分组信息比率（上期价格） .................................................................................. 9

图 11：经济数据处理过程 ....................................................................................................................................... 10

图 12：石油产业链结构图 ....................................................................................................................................... 11

图 13：煤炭产业链结构图 ....................................................................................................................................... 12

图 14：铜金属主要产品及其应用领域 .................................................................................................................... 13

图 15：铝金属主要产品及其应用领域 .................................................................................................................... 14

图 16：锌金属主要产品及其应用领域 .................................................................................................................... 15

图 17：钴金属主要产品及应用领域 ........................................................................................................................ 16

图 18：锡金属主要产品及应用领域 ........................................................................................................................ 17

图 19：DMA 预测模型板块轮动策略历史净值 ....................................................................................................... 19

图 20：OLS 预测模型板块轮动策略历史净值 ......................................................................................................... 19

2019-04-14

金融工程

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证券研究报告

表目录

表 1：资源型行业主要大宗商品对应的价格、库存指标 ........................................................................................... 6

表 2：基于产品价格的板块轮动策略测试框架 .......................................................................................................... 8

表 3：原油价格影响因素梳理 ................................................................................................................................. 11

表 4：动力煤价格影响因素梳理 .............................................................................................................................. 12

表 5：炼焦煤价格影响因素梳理 .............................................................................................................................. 12

表 6：黄金价格影响因素梳理 ................................................................................................................................. 13

表 7：金属铜价格影响因素梳理 .............................................................................................................................. 14

表 8：金属铝价格影响因素梳理 .............................................................................................................................. 14

表 9：金属锌价格影响因素梳理 .............................................................................................................................. 15

表 10：金属钴价格影响因素梳理 ............................................................................................................................ 16

表 11：金属锡价格影响因素梳理 ............................................................................................................................ 17

表 12：不同预测模型平均绝对误差 ........................................................................................................................ 18

表 13：板块轮动策略回测参数 ............................................................................................................................... 18

表 9：DMA 预测模型板块轮动策略历年收益表现统计 ........................................................................................... 19

表 10：OLS 预测模型板块轮动策略历年收益表现统计 .......................................................................................... 19

表 14：大宗商品板块指数收益与对应品种价格、库存指标的相关性系数 .............................................................. 20

2019-04-14

金融工程

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证券研究报告

资源型行业是指上游周期行业，包括石油石化、有色金属、煤炭行业。2018

年 11 月，我们在报告《资源型行业：周期轮动，存者为王——行业基本面

选股系列报告之九》中，探索了资源型行业内选股逻辑和选股指标，并发现

该行业内大宗商品价格与对应板块指数具有较高的相关性。如果可以实现对

大宗商品未来价格涨跌进行预判，则可构建较高胜率的板块轮动模型。

本篇报告结合各类大宗商品产业链，筛选具有领先意义的中、下游指标，尝

试分别对各类大宗商品价格涨跌幅进行预测，并据此构建资源型行业板块轮

动模型，供投资者参考。

1、资源型行业：价格是同期指标

本部分梳理主要的大宗商品种类，并从指数收益、行业业绩与各指标的相关

性角度，挖掘适合用于描述各商品板块景气度的指标。

1.1、市值相对集中于采掘行业

资源型行业主要包括石油石化、煤炭、有色金属，主营业务包括采掘和炼化，

我们依据中信三级行业进行划分，各子行业间市值分布如图 1、2 所示。

资源型行业上市公司市值较大，且市值主要集中于主营采掘的公司。我们以沪

深 300 指数成分股中市值最小的股票和中证 500 指数成分股中市值最小的股票

作为标准划分大市值、中市值和小市值。不难发现，资源型行业的上市公司主

要集中于中市值、大市值的范围。

从市值的行业分布来看，占比高的子行业为石油开采、石油化工、煤炭开采、

工业金属等。除石油化工外，其余行业主营业务均以采掘业务为主，探究资源

型行业的景气度时，需重点关注采掘行业的景气程度。采掘业的特点是采掘成

本相对固定，企业盈利受产品价格影响较大，可重点关注产品库存、价格方面

的指标。

图 1：资源型行业上市公司市值分布

图 2：资源型行业公司数量在市值板块的分布

20%

40%

60%

80%

100%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

石油开采

石油化工

油田服务

煤炭开采

煤炭化工

贵金属

工业金属

稀有金属

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

大市值

中市值

小市值

资料来源：Wind,光大证券研究所（截止于 2019 年 3 月 1 日）

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