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2月全社会债务数据综述:两会目标下的国家资产负债表展望.docx
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一、2 月全社会债务数据综述 .....................................................................4
(一)全社会债务情况 .......................................................................5
(二)金融机构资产负债详解 .................................................................7
(三)资产配置.............................................................................11
二、风险提示..................................................................................13
图表目录
图 1:全社会债务余额同比增速 ....................................................................5
图 2:金融机构(同业)债务余额同比增速 ..........................................................6
图 3:实体部门债务余额同比增速 ..................................................................6
图 4:家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ....................................................7
图 5:工业企业和国有企业债务余额同比增速 ........................................................7
图 6:广义金融机构债务余额同比增速 ..............................................................8
图 7:超储率、超额备付金率和货币乘数 ............................................................9
图 8:货币供给结构 ..............................................................................9
图 9:基础货币结构 .............................................................................10
图 10:NM2 与 M2 ............................................................................................................................................10
图 11:银行、保险债券投资余额同比 ..............................................................11
图 12:央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比................................................12
一、2 月全社会债务数据综述
中国货币政策方面,2 月,我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金
融机构负债增速、超额备付金率——两升一降(金融机构负债增速下降),我们认为
2
月货币政
策边际上或略有松弛。金融机构负债增速自 2018 年初金融去杠杆结束后,连续 9 个月(2023
年 6 月-2024 年 2 月)超过实体部门负债增速,在金融让利实体的政策环境下,上述情况很难延
续。2024 年 2 月金融机构负债增速已降至 10.5%,预计 3 月金融机构负债增速或能降至实体部
门下方。综合来看,货币配合财政,在政府部门负债增速下行前提下,预计今年货币政策区间震
荡,
整体保持中性。
实体部门方面,2 月实体部门负债增速录得 10.2%,低于前值 10.6%;结构上看,家庭、政
府、非金融企业三大实体部门负债增速全面低于前值,2 月非金融企业中长期贷款余额增速基本平
稳,我们认为未来趋于下行的概率更高。2 月国内商品价格环比下跌、国际商品价格环比上升, 以
CPI 和 PPI 同比增速衡量,2 月整体抬升。1-2 月合计来看,物量数据较 12 月略有走弱,考虑
到基数影响,1 月反弹,2 月则有较大幅度走弱。合并来看,2 月金融市场对应的剩余流动性或
有所增加。我们认为中国经济已经进入窄幅震荡期,未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5% 之间,
对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行,按照稳定宏观杠
杆率的目标向名义 GDP 增速靠拢。分部门来看,非金融企业负债增速 2 月录得 11.3%, 低于前
值 11.5%,中长期贷款余额增速稳定在 15.0%。2 月家庭部门负债增速录得 5.4%,低于前值
6.4%,后续家庭部门负债增速或在 6%左右窄幅震荡,对应房地产亦整体平稳。2 月政府部门负债
增速录得 12.0%,低于前值 12.4%;政府存款余额同比增速亦有下行,合并来看 2 月财政边际
上有所收敛,但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看,3 月政府部门负债增速继续
下行至 11.4%附近,受此影响实体部门负债增速基本稳定在 10.2%附近。后续实体部门负债增速大
概率继续震荡下行,如果实际产出不进一步走弱,金融市场对应的剩余流动性很难有明显改善。
海外方面,2 月美国国债余额同比增速录得 9.6%,高于前值 8.7%;财政存款减少 978 亿美
元至 7677 亿美元。2022 年 11 月底,美国国债余额已经上升至债务上限 31.4 万亿美元附近。
美国时间 2023 年 6 月 3 日,美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案,暂
时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定,联邦政府债务上限将暂缓生效至
2025
年年初,2024
财年和 2025 财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升,目前升至 34.6 万亿附近。
预计今年美国的实际经济增速转头回落,通胀亦继续下行,合并来看美国名义经济增速下降;美国
实体部门负债增速在 2023 年四季度小幅上升至 5.0%,预计后续将稳中略降,按照稳定宏观杠
杆率的目标,向 2011 年以后 4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面,预计
2022 年底有望形成阶段性经济底部,随后开始恢复;这意味着商品供给开始恢复,对应大宗商
品价格(以 CRB 现货综合指数和南华综合指数衡量)或能在 2023 年 1 月底附近形成顶部(类
似于 2022 年 5 月附近的情况)。后续除非有供给端冲击,大宗商品价格将趋于下行,下行幅度
取决于供给的恢复,从目前来看,供给的恢复应比较温和,对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和
的过程。2023 年 7、8 月份,国内外商品价格均突破了 1 月的高点,我们认为这应该主要与当
期中美负债的扩张有关,应很难持续。2011 年之后的长周期逻辑未变,即全球进入到边际收
益递减的大周期,美国表现相对平稳,全球资金涌入美国,对美元和美国各类资产构成支撑,因此
无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面,2011 年之后,中美经济增速缺口闭合,人民
币汇
率升值大多与国内货币政策收紧有关,在货币政策逐步回归中性后,人民币仍存在贬值压力。
2024 年 3
月的议息会议已无太多新意,2024 年大概率进入降息周期,我们维持原有观点,无论从联储声明、
经济数据预估还是市场反应,我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候(2022 年 9-10
月)已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归,并祈祷不发生新的供给冲击。
(一)全社会债务情况
我们测算的数据显示,截至 2 月末,中国全社会总债务余额 444.1 万亿,同比增长 10.3%,
前值增长 11.1%。
图 1:全社会债务余额同比增速
资料来源: ,
分结构来看,2 月末,金融机构(同业)债务余额 84.6 万亿,同比增长 10.7%,前值同比
增长 13.3%
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