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证券研究报告

公司研究

企业服务与广告助力增长，Q2业绩略超预期

——腾讯控股（0700.HK）2021年中报点评

买入（维持）

事件：8月18日，腾讯控股公布2021Q2及H1业绩。2021Q2公司实现营收

1383亿元，同比增长20%；毛利率45.4%，同比减少0.9 pcts；实现Non-IFRS

净利润340亿元，同比增长13%，高于彭博一致预期增速8.6%。

点评：高基数下头部游戏筑牢基本盘，手游收入（含社交网络）408亿元，同比

增长 13.4%。1）核心游戏《王者荣耀》与《PUBG》手游强势表现延续，稳居

全球移动游戏收入前2 名（含和平精英）。2）新品撬动垂直品类验证自研实力。

首个自研女性向恋爱游戏《光与夜之恋》和二次元战棋手游《白夜极光》表现亮

眼；3）储备丰富增量可期。国内《黎明觉醒》、《英雄联盟》手游，海外《宝

可梦大集结》、《Apex 英雄》手游等重要产品将带来业绩增量。4）全球扩张加

快。天美新设两家海外工作室，将长期投入开发3A 游戏，打造全球级IP。

2021Q2社交网络收入290亿元，同比增长8.6%。数字内容各业务在组织架构

和管理团队方面进行调整，未来更加注重不同媒介形态内容联动，发挥腾讯体系

优势。1）在线视频转向“订阅驱动”，2H21 独家片单丰富有望推动付费会员

数持续提升。2）腾讯音乐会员付费用户数达 6,620万人，同比增长40.6%，在

线音乐服务付费率提升至10.6%，持续创历史新高。

广告主需求结构切换下，网络广告收入228亿元，同比增长23.1%。1）社交广

告同比增长 27.8%，小程序与朋友圈广告依旧强劲；小程序和视频号将进一步

带来微信广告产品场景和形态拓展，驱动广告业务长期向好。2）媒体广告保持

稳定，同比增长0.3%，音乐广告增长抵消新闻广告收入下滑。

金融科技及企业服务收入占比持续提升，2Q21 金融科技及企业服务业务营收

419亿元，同比增长 40.3%。1）金融科技：日活跃用户数及支付频率健康增长，

支付降费支持中小企业发展。2）企业服务：公司视频云解决方案收入排名第一。

投入资本建设云基础设施，拓展PaaS和SaaS业务助力传统行业数字化。随着

云业务结构由IaaS 转向PaaS、SaaS，未来毛利率有望持续提升。

盈利预测、估值与评级：监管政策影响已部分体现，短期内公司广告、游戏收入

受到负面影响，随着后续政策明确，公司积极拥抱监管，我们预计长期影响将逐

渐减小。高基数下头部游戏筑牢基本盘，游戏业务增长稳健；微信生态有望驱动

网络广告及支付业务增长超预期；金融科技与企业服务中长期成长性明确。我们

维持公司21-23 年non-IFRS归母净利润预测1,367.1/ 1,727.6/ 2,072.6亿元，

现价对应PE分别为26/20/17倍，维持目标价715港元，维持“买入”评级。

风险提示：监管不确定性，流量红利消退，游戏表现不达预期，竞争加剧。

公司盈利预测与估值简表

指标

2019

2020

2021E

2022E

2023E

营业收入（亿人民币元）

3,772.89

4,820.64

5,812.23

6,905.68

8,133.18

营业收入增长率

21%

28%

21%

19%

18%

Non-IFRS净利润（亿人民币元）

943.51

1,227.42

1,367.12

1,727.58

2,072.58

净利润增长率

22%

30%

11%

26%

20%

EPS（元）

9.77

12.66

14.05

17.72

21.22

P/E

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-08-18，汇率1港币=0.8323 人民币

当前价/目标价：436.2/715.0 港元

作者

分析师：付天姿

执业证书编号：S0930517040002

021-52523692

futz@ebscn.com

联系人：王凯

wangkai8@ebscn.com

市场数据

总股本(亿股)

96.00

总市值(亿港元)：

41874.99

一年最低/最高(港元)：

422/775.5

近3月换手率：

30.84%

股价相对走势

收益表现

相对

-14.7

-18.5

-16.5

绝对

-20.6

-28.0

-14.6

资料来源：Wind

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（2021-05-22）

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响持续观察——腾讯控股（0700.HK）跟踪报告

（2020-12-15）

要点

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证券研究报告

腾讯控股（0700.HK）

1、营收增长依旧稳健，净利润超预期..................................................................................... 5

2、增值服务: 游戏收入增长稳定，数字内容协同加强 ............................................................. 6

2.1、游戏：高基数下老牌游戏稳定基本盘，储备产品丰富增长可期 .............................................................. 6

2.2、社交网络：数字内容付费率提升，内部协同加快.................................................................................. 11

2.2.1、腾讯视频：开拓多元和创新内容，OVB 各产品业务联动 ................................................................. 12

2.2.2、TME：监管要求下开放独家版权，未来不只是“音乐播放器” ........................................................... 12

2.2.3、游戏直播：斗鱼虎牙合并被叫停，游戏直播走向生态化运营 ........................................................... 14

2.2.4、阅文集团：“大阅文”战略升级，IP 价值链联动腾讯生态 .................................................................. 15

3、网络广告收入保持强劲，生态长期向好 ............................................................................. 16

4、金融科技及企业服务: 商业支付渗透加快，拓展SaaS 生态推动云业务增长 ....................... 17

4.1、金融科技: 商业支付占比提升，配合监管要求对小微企业和个体工商户降费 ....................................... 17

4.2、企业服务：资本投入建设云基础设施，拓展PaaS 和SaaS 业务增强客户粘性 ...................................... 18

5、微信生态：全景流量闭环形成，商业化加速 ...................................................................... 21

6、估值与投资建议 ............................................................................................................... 22

7、风险分析 ......................................................................................................................... 23

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证券研究报告

腾讯控股（0700.HK）

图目录

图1：1Q17-2Q21 公司总收入及同比增速 ........................................................................................................... 5

图2：1Q17-2Q21 公司收入结构.......................................................................................................................... 5

图3： 1Q17-2Q21 毛利率、经营利润率、净利率变化 ....................................................................................... 6

图4：1Q17-2Q21 各业务分部毛利率 .................................................................................................................. 6

图5：1Q17-2Q21non-IFRS 净利润变化 ............................................................................................................... 6

图6：1Q17-2Q21 游戏收入和同比增速 ............................................................................................................... 7

图7：1Q17-2Q21 递延收入和同比增速 ............................................................................................................... 7

图8：1Q17-2Q21 腾讯端游收入及增速 ............................................................................................................... 7

图9：1Q17-2Q21 腾讯手游收入及增速（包含社交网络内手游收入） ............................................................... 7

图10：《王者荣耀》和《和平精英》21 年游戏畅销榜排名变动........................................................................ 8

图11：2021.07.16-2021.08.14《王者荣耀》iPhone 下载量变化 ........................................................................... 8

图12：国内主要乙女游戏上线后游戏畅销榜表现 .............................................................................................. 9

图13：2016 年-1H21 游戏行业主要监管政策和版号发放情况 .......................................................................... 11

图14：1Q17-2Q21 腾讯社交网络收入 .............................................................................................................. 12

图15：1Q17-2Q21 腾讯剔除游戏分发收入后的社交网络收入 .......................................................................... 12

图16：2Q18-2Q21 腾讯视频付费会员数 ........................................................................................................... 12

图17：4Q18-2Q21TME 营业收入及同比增速 ................................................................................................... 13

图18：1Q17-2Q21TME 付费会员数及同比增速 ............................................................................................... 13

图19：腾讯音乐娱乐发展历程 ......................................................................................................................... 13

图20：4Q18-2Q21TME 收入构成 ..................................................................................................................... 14

图21：TME 调整后组织架构 ............................................................................................................................ 14

图22：1Q20-1Q21TME 长音频渗透率 .............................................................................................................. 14

图23：3Q18-2Q21 虎牙收入 ............................................................................................................................. 15

图24：1Q19-2Q21 虎牙MAU ........................................................................................................................... 15

图25：2016-1H21 阅文收入结构....................................................................................................................... 15

图26：1Q17-2Q21 媒体广告收入 ...................................................................................................................... 16

图27：1Q17-2Q21 社交及其他广告收入 ........................................................................................................... 16

图28：微信广告产品矩阵 ................................................................................................................................. 16

图29：1Q18-2Q21 金融科技及及企业服务收入 ................................................................................................ 17

图30：2017-2022E 中国第三方移动支付规模 ................................................................................................... 18

图31：中国第三方移动支付交易规模结构 ....................................................................................................... 18

图32：腾讯云音视频产品矩阵 ......................................................................................................................... 19

图33：1Q17-2Q21 公司资本开支变动 .............................................................................................................. 19

图34：腾讯云全球可用区分布（截至2021 年8 月18 日） .............................................................................. 20

图35：腾讯“千帆计划”战略 ............................................................................................................................. 20

图36：1Q13-2Q21 微信MAU 变化 ................................................................................................................... 21

图37：视频号与公众号、小程序、企业微信打通 ............................................................................................ 21

图38：小程序推动中国品牌DTC 时代到来 ..................................................................................................... 22

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