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违约研究系列专题:2019,民企困境在哪儿?来自违约的镜鉴-20190520-招商证券-13页.pdf.pdf
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证券研究报告 | 固定收益研究
债券市场专题报告
2019,民企困境在哪儿?来自违约的镜鉴
2019 年 5 月 20 日
违约研究系列专题(2019-5-20)
摘要:
怎么信用越“宽”,违约越多? 2019 年 1-4 月违约债券总数和民企债券
数分别为 83 支和 79 支。其中首次债券实质违约主体有 17 家,包括 6
家非上市民企、9 家上市民企以及 2 家非民营企业。规模上,新增实质
违约债券金额接近 2018 年三分之一。影子银行遭遇纠偏,商业银行风险
偏好低下,融资改善与违约迸发并不矛盾。
过往民企违约,是否有迹可循?特征一,外部环境导致的流动性风险。
这类违约原因并不是民企特有的,但对于不同性质的信用主体的影响力
度却有所差异。特征二,内部经营管理不善,这类违约原因在民企中更
为突出。一是因为民企实际控制人对于企业投融资及经营决策影响较大,
二是因为民企的经营管理状况更不透明,信息披露和受到监管不及时。
今年以来的民企违约新迹象:一方面,相比 2018 年第四季度,一季度民
企违约债券数略有降低,其中展期的发行主体均为上市民企。2019 年以
来共有 13 支首次违约的民企债展期,期间多次展期的有 18 北讯 01、17
奥马 01、17 金洲 01,于新兑付日完成兑付的仅有 16 民生投资 PPN001
一支。另一方面,与 2014 年至 2017 年的民企违约情况相比,今年民企
违约的影响因素更为复杂。再者,与 2018 年的民企违约情况相比,违约
民企的内部控制问题暴露更充分。
民企的困境:来自个案的镜鉴。首先,由于外部市场原因导致的流动性
风险依旧存在,但只存在个别案例中。其次,2019 年以来民企内部控制
不当曝光增加,存在诸多企业粉饰报表、美化数据的案例。值得注意的
是,难以识别实际控制人风险,易导致治理隐患长期潜伏在民企发展过
程中。因此,一旦出于融资受限等原因爆发,流动性风险就会全面暴露,
影响将比其他因素更为致命。
风险提示:民企信用违约超预期
尹睿哲
86-21-68407902
yinruizhe@cmschina.com.cn
S1090518110001
李豫泽
86-21-68407902
liyuze@cmschina.com.cn
S1090518080001
20803519/36139/20190520 16:43
债券研究
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Page 2
正文
图 1:2019 年首次违约民企债主体,其内部经营管理存在诸多风险隐患
资料来源:招商证券
怎么信用越“宽”,违约越多?2018 年下半年以来,呵护实体融资措施不断。信贷接棒
后,成为疏通企业融资主力。可是,宽信用氛围浓厚,信用风险“肆虐”犹如去年一般,
光怪陆离的违约事件不断。2019 年 1-4 月违约债券总数和民企债券数分别为 83 支和
79 支,其中首次债券实质违约主体有 17 家,包括 6 家非上市民企、9 家上市民企等。
规模上,新增实质违约债券金额接近 2018 年三分之一。影子银行遭遇纠偏,商业银行
风险偏好低下,融资改善与违约迸发并不矛盾。今年违约的民企与过往有何异同?微观
案例上能给予我们什么启示?本文尝试对这两个问题做探讨。
图 2:2018 年以来信用债违约率显著上升
资料来源:Wind,招商证券。
经营状况不佳
发展战略激进
融资安排不合理
信息披露不完整
流动资金被占用
集团内部流动性传导
实际控制人风险
担保相关风险
宏观环境
行业特征
盈利能力
现金流
资本结构
营运能力
战略扩张
其他指标
财务指标企业信用风险影响因子
外
部
环
境
内
部
经
营
管
理
中民投
宝塔石化集团
东辰集团
胜通集团
三胞集团
国购投资
康得新
奥马电器
秋林集团
天宝食品
东方金钰
天翔环境
北讯集团
庞大集团
一
季
度
债
券
首
次
违
约
主
体
营业收入
ROA
净利润 毛利率
经营成本 存货
经营性现金流量净额
销售商品现金/营收比率
投资性现金流出
资产负债率 流动比率
实际贷款额
借款期限结构 速动比率
银行授信额
资本支出/折旧摊销
固定资产增速的趋势
投资性现金流出
存货
应收账款回收效率
存货周转率
预期盈利、现金流
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/04
各年信用债违约率情况
当年债券违约率,%
民企当年债券违约率,%
20803519/36139/20190520 16:43
债券研究
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Page 3
一、那些年违约的民企有何特征?
1、民企违约:概览与初析
民企总是“雷区”。截至 2019 年 4 月末,违约的民企债 316 只,占违约债券总数的 70%
以上。从往年违约债券规模变动来看,2014 年至 2018 年违约民企债规模逐年上升。即
使是在违约缓和的 2017 年,违约民企债数量依旧惯性增长。民企作为违约“重灾区”,
是偶然与必然的结合体。
图 3:实质违约债券规模不断增加
图 4:18 年债券违约金额陡增
资料来源:Wind,招商证券
资料来源:Wind,招商证券
违约民企初步分析,关注两个特征:
一方面,上市民企登上违约舞台。2017 年以前,违约民企中仅湘鄂情、珠海中富及保
千里三家上市企业。行至 2018 年,上市民企瑕疵毕露,占违约企业数量超三成。上市
民企成为众矢之的,一是与自身融资结构较差,风险敞口过度暴露有关,二是外部举债
环境的急剧恶化相联系,以下会具体分析。
图 6:2017 年以前,上市民企违约数量有限
资料来源:Wind,招商证券
另一方面,民企违约债券的行业分布相对规律。根据 2014 年至 2019 年 4 月的非国企
0
50
100
150
200
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
15/12 16/12 17/12 18/12 19/04
历年新增实质违约发行人债券违约情况
违约金额(亿元)
违约债券数(支)_右轴
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/04
民企违约债券数占比情况
民企违约债券数(支)
全部违约债券数(支)
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/04
非上市民企和上市民企债券首次违约情况
首次违约非上市民企数(个)
首次违约上市民企数(个)
上市民企违约占比,%_右轴
20803519/36139/20190520 16:43
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