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◼ 显然，国内上市银行估值与ROE存在显著偏离。更为关键的，如果要保证银行在资本压力凸显的情况下可持续支
持实体，当前ROE已经是底部水平。国内上市银行PB（静态）从2017年末0.91x下降至2022年末0.49x，仅位于
10年来2.6%分位数，降幅远高于ROE（对应23%降幅）；横向比较来看，国内银行业ROE（9.3%,2022）远高于
日本（3.9%,2022），且剔除2022年加息带来的扰动后与美国也相近（中美2020-21年均值分别9.6%、10.8%），
但对比美国、日本等国家，估值存在明显低估（分别仅约0.49/0.96/0.48倍PB(MRQ)）。根据我们不同情景测算，
若2023年核心一级资本充足率下降0.5pct，上市银行ROE将降至9.4%，息差回落至1.92%。但不少银行已陷入核
心资本补充的困局，甚至多家银行距离监管底线不到1个百分点空间，无法再承受0.5pct的显著降幅，也就说明当
下上市银行的ROE、息差本质上已经十分接近我们测算的底部水平。
◼ “中特估”对银行板块而言是系统性估值修复的起点，“低估值、高股息”顺理成章地成为市场选股的直观依据。
但“中特估”并非只是狭义的“选便宜股”，更深层次地，在整个板块估值都很低的情况下，哪些银行能借助“中
特估”风口实现真正的价值重估？我们认为，要满足两大特色的银行才是胜者：第一，与国运同行，紧跟中国特色
社会主义经济转型方向，抓好实体产业发展风口的银行；第二，留足拨备，保障资产质量安全性和业绩释放持续性
的银行。在此基础上，能够赚契合自身长板、熟悉领域的钱，这类银行就真正迎合了“中特估”，更有可能借“中
特估”风口被市场重新定义：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程中（人民性），实现稳步增长的经营效益
（持续性），确保投资价值可预期（安全性）。
◼ 投资分析意见：“中特估”这一主线下，我们认为银行内部子板块（国有大行、股份行、城商行、农商行）之间不
存在“你涨我不涨”的明显差异，反而是“先涨带后涨，谁与争锋”的行情演绎，即个股轮动下的超额收益。从中
长期来看，依赖地产产业链的粗犷增长时代已经结束，我们依然推荐有加杠杆空间且主动布局实体先进产业赛道的
成长性银行，这类银行目标估值理应站在1倍以上。
推荐常熟银行、瑞丰银行、宁波银行、苏州银行
。从短期来看，
坚持哑铃型格局配置策略：1）若下半年宏观经济相对胶着、在未见明显改善信号之前，建议
标配国有大行，H股
大行更优于A股大行
，获取类“固收+”收益（稳定高分红+低估值的绝对收益）；2）若宏观经济呈现好转信号，
当然我们也更倾向于此景，那么今年以来“谁便宜选谁”的市场风格会逐步回归基本面，建议积极配置绩优低估的
优质区域性银行，
以瑞丰银行、常熟银行、苏州银行为核心。
此外，四季度可增配
兴业银行、平安银行、招商银行
等估值显著回调的龙头银行。
◼ 风险提示：稳增长政策成效及经济修复节奏低于预期；尾部不良风险暴露；海外金融风险蔓延。
投资要点
