煤炭开采行业：山西国企改革系列报告之一，积极布局当下，静待改革硕果-20190903-光大证券-35页.pdf
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证券研究报告
2019 年 9 月 3 日
煤炭开采
积极布局当下，静待改革硕果
——山西国企改革系列报告之一
行业深度
◆为何此时再提山西国改？2019 年是山西国改“决胜年”，中央层面也
提出了能源革命重大战略。在当前国际形势下，煤炭既是国内核心能源
也是区域经济转型重要抓手，从已取得成绩与改革目标来看未来空间依
然较大。
◆投资安全边际在何处？ 2018 年末煤炭行业吨煤市值仅 585 元/吨，在
行业盈利水平修复至 10%以上后，估值却创 2006 年以来新低。当前动
力煤、焦煤长协机制效果显著，已成为稳定煤价的有效手段。虽然我们
无法对未来产能投放进度作出准确预测，但产业集中度提升与政策经验
积累使政府对煤价的调控能力大幅提高。政策核心在于平衡行业风险与
经济转型，稳煤价依然是主要调控目标。
◆自上而下看国改投资机会：同煤集团、焦煤集团、晋煤集团、晋能集
团、潞安集团、阳煤集团、山煤集团等七大煤炭集团是山西国企改革核
心主体。根据光大煤炭团队研究框架，从资产证券化程度、上市平台控
制权、偿债能力、资源禀赋、盈利能力、管理层、公司战略共 7 个维度，
寻找改革“最小阻力方向”。从集团层面来看，省内规模大、盈利能力弱、
债务负担重、资本运作空间广的企业更有可能走在国企改革前列。盈利
能力好，历史包袱轻的企业更有可能通过兼并重组的方式，横向延伸产
业链结构，积极朝多元化方向探索。我们通过可比、可量化数据自上而
下构建了七大煤炭集团国改潜力打分表，由高到低依次为同煤、焦煤、
潞安、阳煤、晋煤、晋能、山煤。
◆自下而上看国改投资机会：基于各集团/上市平台具体情况，我们对集
团上市平台国改潜在方向作出研判：（1）西山煤电，控股股东或变更，
煤炭资产注入空间较大；（2）山西焦化，集团加速煤化工延伸，焦化资
产存在注入预期；（3）潞安环能，省内在产主体矿存在较大注入空间；（4）
阳泉煤业，关联交易占比高，托管资产具有注入可能性；（5）大同煤业，
集团煤炭资源丰富，资产注入想象空间较大；（6）山煤国际，新能源领
域产业链布局、拓宽产品结构；（7）蓝焰控股，控股股东或将变为山西
燃气集团。
◆投资建议：2019 年上半年，金融去杠杆、经济增速放缓、国际贸易扰
动等压制煤炭估值风险因素已大幅释放，市场风险偏好正在回升。煤炭
行业盈利水平已连续三年维持历史高位，估值却创 2006 年以来新低。从
长周期的角度，估值与盈利终将匹配，均值回归法则也将发挥作用，改
革或是估值提升最大催化剂。山西国企改革正处于“决胜年”窗口期，
叠加中央提出的能源革命重大战略，存在改革预期的低估值煤炭股具有
较高风险收益比。维持煤炭行业“增持”评级，建议关注西山煤电、山
西焦化、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股等山西
国改标的。
◆风险分析：宏观经济大幅下行；先进产能投放过快、违规超产现象严
重；山西国企改革、能源革命政策推进力度不及市场预期。
增持（维持）
分析师
菅成广 (执业证书编号：S0930519080002)
021-52523799
行业与上证指数对比图
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煤炭开采 沪深300
资料来源：Wind
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