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汽车行业深度报告:政策对新能源汽车产业影响的量化分析-1009-川财证券-29页.pdf
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政策对新能源汽车产业影响的量化分析
证券研究报告
所属部门
行业公司部
报告类别
行业深度
所属行业
汽车
报告时间
2019/10/09
行业评级
增持评级
分析师
黄博
证书编号: S1100519090001
021-68595119
huangbo@cczq.com
川财研究所
北京
西城区平安里西大街 28 号
中海国际中心 15 楼,
100034
上海
陆家嘴环路 1000 号恒生大
厦 11 楼,200120
深圳
福田区福华一路 6 号免税商
务大厦 30 层,518000
成都
中国(四川)自由贸易试验
区成都市高新区交子大道
177 号中海国际中心 B 座 17
楼,610041
——汽车行业深度报告
核心观点
❖ 新能源汽车的趋势确定,政策为各国早期支持手段
回顾新能源车历史的三波浪潮,电池的能量密度和成本成为制约行业发展的
主要掣肘。由 Tesla 和 Fisker 引领的第三次浪潮将动力系统切换为锂离子电
池,从性能上让商业化成为可能。然而在 2010 年时,电池售价近 6 万美金,
远超整车价格,消费格局难以打破,各国政府顶层规划,出台定向政策发展产
业,8 年时间电池价格下降接近 85%,在运营领域已经表现出明显的经济性。
❖ 补贴作为政策核心,初期给予利润支持,逐步进入退出周期
在诸多种类的政策中,补贴是当之无愧的核心,据我们测算整个补贴周期中,
国补和地补总额将超过 3000 亿元,但是在 2019 年之后开始大幅削减 60%以
上,行业逐步过渡到与燃油车自由竞争的市场中。通过对产业链企业的分析,
补贴强度与盈利能力,补贴发放节奏与营运效率有非常大的相关性。随着补
贴退坡速度快于电池价格下降速度,产业链毛利率呈现下滑态势,整车端承
担相对更多的利润损失,而补贴至今发放较慢,近期开始对 2017 年展开清算,
产业链现金流趋于紧绷。
❖ 各环节整合节奏有别,头部企业有望胜出
锂钴行业表现出明显的周期性,目前盈利能力处于下滑阶段,但是现金流相比
其他依然优秀;隔膜行业历经国产替代、产品升级、出口扩张三个阶段,目前
行业格局相对较好,是盈利能力最理想的中游环节;正极材料技术路线变化快,
行业集中度较低,加工费模式已经成熟,未来走量逻辑更强;电解液由于扩产
周期短和一次性开支小,产能易于过剩,盈利能力和现金流位于所有行业尾部,
未来更加依赖头部企业上游原材料的整合能力;负极技术路线变化微弱,行业
格局稳定,集中度相对较高,毛利率有较好支撑;电池行业表现一超多强格局,
利润向头部企业转移,而应收账款周转天数也是行业最高,行业分化严重;整
车最为靠近补贴端,受补贴强度和发放节奏影响最大,目前是应收账款周转率
最低环节,在补贴退出以后,形势有望改善。
❖ 投资机会:随着补贴的退出,行业步入与燃油车的自由竞争市场,新能源车
从运营车辆和高性能车辆开始渗透,伴随价格的下探,逐渐进入千家万户。补
贴是目前产业链利润增速的主要矛盾,但是明年补贴的影响边际减弱,车型吸
引力持续提升,目前是长线布局的机会。建议关注宁德时代、亿纬锂能、欣旺
达、当升科技、杉杉股份、恩捷股份、天赐材料等。
❖ 风险提示:重大安全事故频发、原材料非理性涨价、政策执行严重低于预
期。
川财证券研究报告
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正文目录
一、政策助力,汽车电动化趋势已定 ................................................................................. 4
1.1.以史为鉴,电动车产生并非偶然 ............................................................................... 4
1.2.宏观微观双驱动,汽车电动化方向已定 .................................................................... 6
1.3.政策扶持,助力产业发展 ......................................................................................... 7
1.4.我国顶层规划,政策迭出 ......................................................................................... 9
1.5.汽车销量陡增,行业良性发展 ................................................................................. 11
二、补贴坚定信心,主导初期发展 ....................................................................................12
2.1.补贴体量巨大,压力渐小 ........................................................................................13
2.2.退坡加快,结构化调整 ............................................................................................13
2.3.补贴退出加速,市场化竞争加剧 ..............................................................................17
2.4 历经多个阶段,超额收益与补贴密切相关 ................................................................19
2.5 补贴强度对行业的影响 ............................................................................................20
三、各环节整合加速,企业分化加大 ................................................................................22
3.1.毛利率降低,周转率承压 ........................................................................................22
3.2.集中度提升,头部企业突围 .....................................................................................25
四、投资建议 ...................................................................................................................27
风险提示 ..........................................................................................................................28
川财证券研究报告
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图表目录
图 1: 全球历次电动车发展史 ................................................................................................ 4
图 2: 各类电池体积能量密度演变(WH/L) ......................................................................... 5
图 3: 能量密度与续航里程的量化关系 ................................................................................. 5
图 4: 锂电池历年价格(美元/KWH) .................................................................................... 5
图 5: 整车锂电池与发动机价格(美金/KWH) ..................................................................... 5
图 6: 国际人均二氧化碳排放量(吨) ................................................................................. 6
图 7: 我国石油对外依存度(%) .......................................................................................... 6
图 8: 机动车排放对 PM2.5 浓度的贡献(%) ....................................................................... 7
图 9: 燃油车和电动车能量效率比较 .................................................................................... 7
图 10: 全球新能源乘用车销量 ...........................................................................................12
图 11: 我国新能源乘用车销量 ...........................................................................................12
图 12: 我国新能源乘用车销量渗透率 ...............................................................................12
图 13: 历年中央和地方补贴测算(亿元) ........................................................................13
图 14: 补贴清算节奏(亿元) ...........................................................................................13
图 15: 历年度电补贴测算和电池价格比较(单位:元/KWH)..........................................19
图 16: 行业景气度与锂电指数关系 ...................................................................................20
图 17: 补贴强度对毛利率/净利率的影响 ..........................................................................21
图 18: 补贴强度对营收增/净利润增速的影响 ..................................................................21
图 19: 行业周转天数变化 ..................................................................................................22
图 20: 行业经营现金流量净额变化 ...................................................................................22
图 21: 历年各环节销售毛利率比较(单位:%) ..............................................................24
图 22: 历年各环节现金收入比比较(单位:%) ..............................................................24
图 23: 历年各环节应收账款周转天数比较(单位:天) .................................................25
图 24: 2017 年全球动力电池装机量(GWH) .....................................................................26
图 25: 2018 年全球动力电池装机量(GWH) .....................................................................26
图 26: 动力电池装机量 ......................................................................................................26
表格 1. 海外主要国家政策汇总 ............................................................................................ 9
表格 2. 我国政策汇总 ..........................................................................................................10
表格 3. 2019 年新能源乘用车补贴标准变化 .......................................................................14
表格 4. 2019 年新能源客车补贴标准变化...........................................................................15
表格 5. 2019 年新能源专用车补贴标准变化 .......................................................................16
表格 6. 2013-2019 年新能源乘用车补贴标准变化 ..............................................................17
表格 7. 2013-2019 年新能源乘用车具体车型补贴 ..............................................................18
表格 8. 中游各环节市占率情况 ...........................................................................................27
表格 9. 上市公司估值 ..........................................................................................................27
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一、政策助力,汽车电动化趋势已定
1.1.以史为鉴,电动车产生并非偶然
汽车电动化历史流长。汽车电动化浪潮在历史上已经出现了三次:第一次发生
在 1830 年左右,托马斯·达文波特发明了第一辆电动车,拥有的最高车速一
直保持到了 1900 年;1900~1920 年间,在顶峰时期年销售量能够达到 2000
辆;第三次是 2008 年左右 Fisker 的崭露头角,其相继推出的 Nina 与 Karma
先后走上了量产平台,另一家企业特斯拉也在同一时期崛起,随着 2012 年爆
款车 model S 发布与量产,代表高性能的电动汽车开始真正进入人们的现实
生活。
图 1: 全球历次电动车发展史
资料来源:http://www.pcauto.com.cn/pocket/1224/12245275.html,川财证券研究所
电池的性能决定电动车的应用前景。最初两次电动化浪潮中,镍镉、铅酸、镍
氢等类型电池都充当过动力系统,能量密度呈现不断提升的趋势,然而对于汽
车来讲续航里程是决定其应用前景的关键指标。当能量密度小于 30Wh/kg 的
情况下,无论如何增加电池的数量都将限制续航里程在 100km 以内,同时还
使得汽车的自重失去控制;50Wh/kg 类型的镍镉电池也难以将续航里程扩展
至 200km 以上;当锂电池发明并得到优化以后,汽车电动化的门才逐步打开,
采用的三元锂电池的特斯拉 Model S 的续航里程可以提升至 600km,甚至超
川财证券研究报告
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过传统燃油车,汽车电动化的商业之门正式打开。
图 2: 各类电池体积能量密度演变(Wh/L)
图 3: 能量密度与续航里程的量化关系
资料来源:VEHICLE APPLICATIONS,川财证券研究所
资料来源:VEHICLE APPLICATIONS,川财证券研究所
电池价格决定电动车的商业化节奏。据统计,2010 年左右锂电池价格接近
1200 美金/kwh,常规续航在 400km 的汽车带电量为 50kwh 左右,仅电池包
的价格接近 60000 美金,已经远远超过传统燃油车整车的售价,因此初期的
发展相对比较困难。然而经过 8 年的产业化进程,锂电池包价格累计下降 85%,
在整车中仅占约 9000 美金,大大加速了商业化进程,而在未来两年价格还有
望实现 10%的年降,预计在 2022 年,电池包价格低于 6000 美金,与传统发
动机的 3000 美金相对比较接近,电动车高速增长可期。
图 4: 锂电池历年价格(美元/kwh)
图 5: 整车锂电池与发动机价格(美金/kwh)
资料来源:NE 时代,川财证券研究所
资料来源:NE 时代,川财证券研究所
0%
23%
39%
44%
50%
68%
75%
82%
85%
86%
88%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
车用锂电池包价格(美元/kWh)
相对2010年降幅
58000
44950
35350
32500
28850
18650
14400
10700
8800
7920
7128
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
单车锂电价格(美元/kWh)
常规发动机价格(美元/台)
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