农业行业非洲猪瘟系列深度报告二：疫情下的非典型周期，抢占猪周期制高点-0210-国泰君安-21页.pdf
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[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2019.02.10
疫情下的非典型周期 抢占猪周期制高点
——非洲猪瘟系列深度报告二
钟凯锋（分析师） 鲁家瑞（分析师） 李晓渊（分析师）
021-38674876 021-38677618 021-38674936
zhongkaifeng@gtjas.com lujiarui@gtjas.com lixiaoyuan@gtjas.com
证书编号
S0880517030005 S0880518070001 S0880518070003
本报告导读：
生猪养殖板块踏入“W”型二次探底阶段，周期反转逻辑不断强化，看好 2019 年金
猪大年行情。
摘要：
[Table_Summary]
踏入“W”型二次探底阶段，周期反转逻辑不断强化。目前市场猪价持续
低迷，已步入本轮猪周期中的第二轮亏损期，叠加非洲猪瘟疫情造成的补
栏低迷、跨省调运仍有较多困难及扑杀去产能，养殖户们将步入过剩产能
加速淘汰期。而产能淘汰过后必然迎来生猪市场供过于求格局的逆转，
2019 年猪周期反转可能性将进一步加强，布局 2019 金猪大年。相关标的：
温氏股份、天邦股份、新希望、牧原股份、正邦科技等；产业链相关标的：
圣农发展、海大集团、生物股份等，给予增持评级。
复盘典型猪周期：2018H1 对应 2013H1，2018H2 确是 2014H2。猪周期
的运转符合蛛网模型，以国内当前国情来看，生猪的产能节奏又更多取决
于散养户这个群体。我们复盘上一轮周期，发现周期底部基本维持 2 年之
久，单头亏损 100 元以上的时间累积达到 7 个月，持续的亏损最终击垮养
殖户对后市的养殖信心，淘汰能繁母猪，行业实现彻底反转。对应到当下，
我们认为没有发生非洲猪瘟之前，2018 年上半年对应上轮 2013 年上半年
的周期位置；发生非洲猪瘟后，2018 年下半年对应的却是 2014 年下半年
的周期位置，非洲猪瘟加快散养户亏损，周期提前反转。
疫情下的非典型猪周期，周期蓄力反转。我们认为非洲猪瘟在国内爆发打
乱了原有的周期节奏和外在表征，为了有所区别，我们称之为“非典型猪
周期”，判断结论如下：1）非洲猪瘟没有疫苗，而且该疫情杀伤力大，参
考国内历史疫情影响意义不大；2）国内生猪养殖密度大，而且调运频繁，
非洲猪瘟在国内的破坏力大，参考国外该疫情的影响意义也不大。当前生
猪养殖已经率先进入周期底部的第二个亏损周期，春节后猪价有望再度下
探，届时全行业将经历完整的周期亏损阶段，现金消耗殆尽，叠加疫情造
成的养殖信心崩溃，就会出现行业性淘汰适龄能繁母猪，周期见底反转。
估值仍在底部，分享周期与成长的盛宴。我们统计了一下生猪板块标的生
猪头均市值，发现当前温氏与牧原的 2019 年头均市值仅为 5000 元左右，
与周期高位的万元市值相比还有一倍空间；除此之外，正邦科技与天邦股
份的头均市值平均不到 2000 元，未来仍有 2-3 倍的空间。在把握标的上，
我们复盘历史发现：1）周期进入底部，在反转预期形成期间，要选择具
备成本优势，有价值锚定的稳健标的；2）当周期临近拐点或者进入右侧
后，应该选择高β标的（成本虽然高，但是价格上涨导致利润弹性更高）。
风险提示：1、宏观经济不及预期，造成消费者对猪肉消费出现大幅度下
滑，猪价现有供需分析框架失效。2、集团化养殖企业由于自身对疫情不
重视，发生大规模疫情感染。
[Table_Invest]
评级： 增持
上次评级： 增持
[Table_subIndustry]
细分行业评级
农产品加工 增持
农业服务业 增持
基础农业生产 增持
[Table_Report]
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