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透过迷雾,从真实宏观杠杆率看政策取向-0314-国泰君安-13页.pdf
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[Table_MainInfo]
[Table_Title]
2019.03.14
透过迷雾,从真实宏观杠杆率看政策取向
[Table_A
uthor]
花长春(分析师) 高瑞东(研究助理)
0755-23976621 021-38676720
huachangchun@gtjas.com gaoruidong@gtjas.com
证书编号
S0880518110004 S0880118060001
本报告导读:镇江模式不可复制,但地方融资平台的信用扩张之路会走很远。
摘要:
[Table_Summary]
通过重新划定隐性债务主体,还原更接近真实的宏观杠杆率。结果
显示,我国三大部门-政府、非金融企业以及居民,杠杆率分别为
78.8%,110.5%和 52.7%。其中,政府部门杠杆率较 BIS 口径高 31.2
个百分点,非金融企业部门杠杆率低于 BIS 口径 44.6 个百分点,居
民部门高于 BIS 口径 8.6 个百分点。
通过 16 年供给侧改革和 17 年金融严监管,我国实现了两轮去杠杆。
2015 年末供给侧结构性改革拉开序幕,对重点领域化解过剩产能提
出三年规划,随着行业内供需关系边际好转,上游行业生态显著改善、
盈利能力持续回升,在负债相对刚性的背景下,通过做大分母端实现
了去杠杆。2016 年四季度货币政策转向,在中性货币与金融监管的
基调下,我国从去金融杠杆逐步向去宏观杠杆阶段过度,我们测算口
径的政府杠杆率从 17 年的 80.12%下降 1.27 个百分点至 78.85%。
若以成败论英雄,则 16 年以来两次去杠杆均实现了政策目标。但不
可否认的是,在不同的政策组合下,两次去杠杆进程导致了市场痛感
差异很大。主要原因在于,后一轮去杠杆中财政与货币双收缩。而金
融危机之后,各国政府主动或者被动“去杠杆”过程中,配套使用的宏
观经济政策,大多是扩张的财政政策和宽松的货币政策。
我国的去杠杆进程可能需要 8-10 年,高杠杆环境决定政策基调为微
刺激,杠杆向政府部门转移。从还原的真实杠杆率来看,相较于美
日而言,我国政府部门仍有加杠杆空间,结构性去杠杆需要通过政府
适度加杠杆,为非金融企业去杠杆腾挪空间,最终实现宏观杠杆率的
稳定。从美日经验来看,推进去杠杆的同时,不仅需要打破地方政府
和国有企业部门的预算软约束,还需要提高央行独立性。
预计未来,中央和有财政余力的地方加杠杆,助力化解地方债务风
险。总体财政保持更加积极主基调,助力企业结构性去杠杆及居民部
门稳杠杆;普惠性减税和结构性减税相结合,重点减轻制造业和小微
企业负担,激发企业活力,支持实体经济发展;维持低利率环境,降
低政府和企业融资成本,更好地服务实体经济。
宏观研究团队
花长春(研究所全球首席经济学家)
电话:0755-23976621
邮箱:huachangchun@gtjas.com
证书编号:S0880518110004
张捷(首席宏观分析师)
电话:010-59312761
邮箱:zhangjie018644@gtjas.com
证书编号:S0880517050006
高瑞东(首席宏观分析师)
电话:021-38676720
邮箱:gaoruidong@gtjas.com
证书编号:S0880118060001
魏凤(分析师)
电话:021-38676675
邮箱:weifeng@gtjas.com
证书编号:S0880517050005
韩旭(研究助理)
电话:0755-23976213
邮箱:hanxu019257@gtjas.com
证书编号:S0880117090101
董琦(研究助理)
电话:010-59312761
邮箱:dongqi020832@gtjas.com
证书编号:S0880118090020
[Table_Report]
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1. 中国真实杠杆率:2018 年政府杠杆率下降
重新划定隐性债务主体,还原一个真实的杠杆率。国际清算银行(BIS)公布的
全球主要经济体各部门杠杆率是较为常用的指标,但 BIS 统计指标将政府隐性债
务统计在非金融企业债务中,从而低估了我国政府部门杠杆率,而高估了非金融
企业部门杠杆水平。
本文中,我们通过重新划定隐性债务主体,尝试测算更接近真实的中国各部门宏
观杠杆率。主要思路如下:
政府总债务=国债+地方债+城投平台债务+铁道债+棚改 PSL
其中,地方债包括一般与专项债,
城投平台债务=城投债+(短期借款+长期借款+一年内到期非流动资产)+投
向融资平台的非标
非金融企业总债务=表内贷款+表外融资(委托贷款+信托贷款+未贴现票据)
+企业债+存款类金融机构 ABS—城投平台债务—住户贷款—铁道债—PSL
居民总债务=住户贷款
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