公用事业行业中期策略：改革不止步，发展加速度

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证券研究报告

行业研究/中期策略

2019 年05 月19 日

公用事业增持（维持）

电力Ⅱ 增持（维持）

王玮嘉执业证书编号：S0570517050002

研究员 021-28972079

wangweijia@htsc.com

赵伟博 010-56793949

联系人 zhaoweibo@htsc.com

1《公用事业: 行业周报（第二十周）》2019.05

2《公用事业: 二产用电增速下滑大，或因高

基数&贸易摩擦》2019.05

3《公用事业: 降电价靴子落地，火电复苏进

一步确立》2019.05

资料来源：Wind

改革不止步，发展加速度

公用事业中期策略

改革释放公用事业发展红利，火电/燃气行业受益明显

我国电力/天然气体制改革以破除垄断为目的，定价改革以构建市场化定价

机制为最终导向，近年来改革已然取得一系列突破进展。目前伴随着双百

计划等国企改革相关政策频频出台，公用事业改革有望加速。我们认为

2019 年下半年火电有望受益于煤价下行实现盈利修复，水电/核电则受市

场化电价改革加速推进，综合上网电价或将继续承压。从中长期来看，火

电有望形成“基准电价+浮动机制”，盈利模式实现根本性好转；燃气行业有

望充分受益于国家管道公司落地，管网建设或将加速推进，促进天然气进

一步大规模应用，利好天然气全产业链发展。

公用事业改革持续推进，破除垄断

+市场化定价为改革目的地

电力/天然气体制改革以破除垄断为目的：1）电改：2002 年电改促成拆成

“5+2+4”电企新格局，即五大发电集团/两大电网企业/四大辅业集团；2）

天然气体制改革：油气勘探开采体制有序放开，并分步推进油气干线管道

独立，国家管道公司改革方案预计 2019 年正式对外颁布。定价改革以构

建市场化定价机制为最终导向：1）电改：我国已经历 6 个阶段，目前市场

化电价已实现供需主导，且市场化电量占比持续扩大，2018 年达到 30.2%

（同比+4.3pct）； 2）天然气定价改革：中游输配气价得到管控，终端售价

完成并轨，“管住中间、放开两端”改革目的实现标志性进展。

火电：2019 年市场化电量比例或达 35%，行业盈利模式重塑

短期看火电有望受益于煤价下行，中长期来看，火电有望形成“基准电价+

浮动机制”，盈利模式实现根本性好转，我们预计拥有成本优势的优质火电

龙头市占率将进一步得到提升，未来电力行业或将回归“公用事业”的属性，

推荐华能国际/内蒙华电/浙能电力/京能电力/长源电力/建投能源/皖能电力。

水电：三维度遴选优质标的

短期市场化电价改革对水电上网电价影响偏负面，长期水电消纳有望进一步

好转。水电可基于三条逻辑选股：1）买资产：关注重置资产净值低于目前

市值的标的；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；

3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。建议关注川投能源/华能水电。

核电

：短期关注重启进程，中长期稳定现金牛

为短期市场化电价改革对核电盈利影响偏负面，装机是驱动核电盈利增长

的核心因素，2018-20 年核电迎来建设潮，根据国家核安全局数据，截至

2018 年底，我国在运核电装机容量约 4465 万千瓦，其中，仅 2018 年新

增的在运装机即高达 884 万千瓦，占总装机容量的 20%，此外在建装机高

达 2200 万千瓦，为在运装机容量的 49%，核电装机处于加速放量阶段，

建议关注 A 股稀缺核电运营商中国核电。

燃气：管道公司成立有望进一步驱动燃气消费放量

2019 年国家管道公司有望成立，燃气改革中的“管网独立”环节有望迎来

实质性进展，以美英为鉴，天然气消费量的增长与天然气管道历程的增长

基本同步，我们认为伴随国家管网公司从三桶油旗下独立，我国天然气管

网建设有望加速推进，进而促进天然气进一步大规模应用，中长期利好天

然气全产业链发展，推荐优质燃气分销商深圳燃气。

风险提示：改革进度不及预期，煤价下行不及预期。

(25)

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(1)

18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03

(%)

公用事业

电力Ⅱ

沪深300

一年内行业走势图

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行业评级：

 
行业研究/中期策略  | 2019 年 05 月 19 日 
 
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正文目录 
公用事业改革的梳理与对比 .............................................................................................. 5 
电改梳理：市场化定价改革加速推进 ........................................................................ 5 
体制改革：厂网分开、主辅分离为核心 ............................................................. 5 
定价改革：市场化推进迅速 ............................................................................... 6 
燃气行业：改革不断推进，市场化定价为最终目标 .................................................. 8 
定价改革：市场化不断推进，放开气源和售价为最终落脚点 ............................ 8 
体制改革：放开上游+管道独立为重点 .............................................................. 9 
电力燃气改革对比 ..................................................................................................... 9 
体制改革以破除垄断为目的,  定价改革以市场化定价为最终归宿 ...................... 9 
国企改革春风再起，公用事业板块有望受益 .................................................... 11 
年初以来公用事业板块混改进展 ...................................................................... 12 
火电：短期有望受益于煤价下行，中长期盈利模式有望好转 .......................................... 14 
盈利模式先天不足，短期盈利修复看煤价 ............................................................... 14 
盈利模式：管制的收入端+市场化的成本端 ..................................................... 14 
短看高库存，长看产能释放，煤价下行趋势确立 ............................................ 16 
电改步入深水区，火电有望逐步摆脱“市场煤计划电”盈利模式 ........................... 17 
火电有望形成“基准电价+浮动机制”，盈利模式实现根本性好转 ................... 17 
持续推荐火电板块 ................................................................................................... 19 
电改促火电公用事业属性回归，火电龙头估值提升空间可观 .......................... 19 
高分红收益率：推荐内蒙华电、浙能电力、华能国际、京能电力 ................... 20 
水电：优质蓝筹板块，短期电力市场化改革偏负面 ........................................................ 21 
水电行业盈利模式稳健 ............................................................................................ 21 
短期市场化电价改革影响偏负面，长期水电消纳有望进一步好转 ........................... 22 
市场化电价短期利空 ........................................................................................ 22 
能源结构转型促水电消纳进一步提升 .............................................................. 22 
三维度遴选，持续推荐优质水电标的 ...................................................................... 22 
维度一：类债券 ............................................................................................... 22 
长江电力：高分红明确，类债券 ...................................................................... 22 
维度二：成长性 ............................................................................................... 23 
国投电力&川投能源：雅砻江水电 2021 有望步入黄金开发期。 ..................... 23 
长江电力：三峡集团资产白鹤滩/乌东德可能注入上市公司 ............................. 23 
华能水电：新增澜上机组外送广东，电价显著高于存量机组 .......................... 24 
维度三：优资产 ............................................................................................... 24 
中长期看好重置资产净值低于市值的水电企业价值重估 ................................. 24 
核电：短期市场化电价改革偏负面，中长期受益于核电重启 .......................................... 26 
盈利结构成熟，装机有望迎来爆发期 ...................................................................... 26 
装机容量是驱动盈利增长的核心要素 .............................................................. 26 
核电重启确立，装机容量迎来爆发期 .............................................................. 26 

 
行业研究/中期策略  | 2019 年 05 月 19 日 
 
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改革对核电影响：市场化电量占比持续提升，短期电价偏空 .................................. 27 
关注中国核电：A 股稀缺核电运营商....................................................................... 28 
燃气：国家管道公司有望落地，全产业链迎来利好 ........................................................ 30 
燃气行业盈利模式 ................................................................................................... 30 
管道公司有望年内成立，改革红利加速释放 ........................................................... 30 
精选优质分销商，首推深圳燃气 ............................................................................. 32 
风险提示 ......................................................................................................................... 34 
 
图表目录 
图表 1：  我国电力体制改革主要历程 ............................................................................... 5 
图表 2：  新电力体制实行厂网分开+主辅分离 .................................................................. 6 
图表 3：  我国电力市场化改革进程 .................................................................................. 6 
图表 4：  2018 年各省市场电占比 .................................................................................... 7 
图表 5：  主要发电企业市场电占比及折价比例 ................................................................ 7 
图表 6：  天然气产业链价格 ............................................................................................. 8 
图表 7：  我国天然气定价改革逐渐步入深水区 ................................................................ 9 
图表 8：  体制改革：电力 VS 天然气 ............................................................................. 10 
图表 9：  定价机制改革：电力 VS 天然气 ...................................................................... 10 
图表 10：  国企改革逻辑梳理 ......................................................................................... 11 
图表 11：  被列入“双百行动”的公用事业领域公司 ..................................................... 11 
图表 12：  五大电力集团及两大电网公司旗下上市公司平台 .......................................... 12 
图表 13：  2018 年至今公用事业相关上市公司层面混改梳理 ........................................ 12 
图表 14：  2018 年至今公用事业相关领域混改梳理 ....................................................... 12 
图表 15：  主要集团上市公司层面资产 ........................................................................... 13 
图表 16：  现行火电行业盈利模式 .................................................................................. 14 
图表 17：  典型火电行业盈利结构（以冀南某电厂 2017 年经营信息为例） .................. 15 
图表 18：  电力产业链各个环节净利润 ........................................................................... 15 
图表 19：  2013-2015 煤价下行驱动火电板块戴维斯双击 .............................................. 16 
图表 20：  2013-2015 煤价下行驱动火电板块实现超额收益 .......................................... 16 
图表 21：  六大发电集团煤炭库存居高不下（万吨/日） ................................................ 16 
图表 22：  六大发电集团日均耗煤量偏弱（万吨/日） .................................................... 16 
图表 23：  十三五煤炭去产能目标完成进度（亿吨） ..................................................... 17 
图表 24：  电力市场建设试点 ......................................................................................... 17 
图表 25：  部分省份“基准电价+浮动机制”试行要点 ................................................... 18 
图表 26：  香港电力市场管制要点 .................................................................................. 18 
图表 27：  中电控股平均总电费和中国香港综合 CPI ..................................................... 18 
图表 28：  中电控股 ROE ............................................................................................... 18 
图表 29：  港灯-SS 平均总电费和中国香港综合 CPI ...................................................... 18 
图表 30：  港灯-SS ROE ................................................................................................ 18 

 
行业研究/中期策略  | 2019 年 05 月 19 日 
 
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图表 31：  杜克能源 PB-ROE 回归情况 .......................................................................... 19 
图表 32：  OGE 能源 PB-ROE 回归情况 ........................................................................ 19 
图表 33：  埃立特公司 PB-ROE 回归情况 ...................................................................... 19 
图表 34：  美国南方电力 PB-ROE 回归情况 .................................................................. 19 
图表 35：  华电国际 PB-ROE 回归情况 .......................................................................... 20 
图表 36：  华能国际 PB-ROE 回归情况 .......................................................................... 20 
图表 37：  火电行业可比估值表（2019/5/19） .............................................................. 20 
图表 38：  水电公司盈利模式图 ...................................................................................... 21 
图表 39：  6-10 月是全社会水电发电量高峰期（亿千瓦时） ......................................... 21 
图表 40：  水电上网电价定价方式 .................................................................................. 22 
图表 41：  长江电力明确高分红比例（元/股） ............................................................... 23 
图表 42：  长江电力股息率与超额收益表现.................................................................... 23 
图表 43：  雅砻江水电（国投持股 52%/川投持股 48%）中下游下属电站装机量、投资额
及投产时间 ...................................................................................................................... 23 
图表 44：  长江电力将拥有世界十二大水电站中五座 ..................................................... 24 
图表 45：  部分水电单位市值（2019/5/19） .................................................................. 25 
图表 46：  核电盈利模型................................................................................................. 26 
图表 47：  近年核电规划汇总 ......................................................................................... 26 
图表 48：  我国在建核电机组（截至 2019 年初） .......................................................... 27 
图表 49：  新建核电机组定价机制 .................................................................................. 27 
图表 50：  2018 年主要核电大省核电市场电价不足 0.39 元/度 ...................................... 28 
图表 51：  2018 年核电市场化占比大幅提升 7pct .......................................................... 28 
图表 52：  中国核电历史沿革 ......................................................................................... 28 
图表 53：  公司核电装机容量持续增长 ........................................................................... 29 
图表 54：  天然气产业链及定价机制 .............................................................................. 30 
图表 55：  美国天然气管道历程与天然气消费量 ............................................................ 31 
图表 56：  英国天然气管道历程与天然气消费量 ............................................................ 31 
图表 57：  深圳市燃气分销业务成本监审主要结果 ......................................................... 32 
图表 58：  深圳燃气 LNG 接收站盈利测算 ..................................................................... 33 
 