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证券研究报告
【深度探讨系列】——核医药
蓬勃发展,寡头垄断
证券分析师:杜佐远 执业资格证书编码: S1190517110001
证券分析师:王斌 执业资格证书编码: S1190518100001
2019年11月24日
全球核医学临床应用和前沿进展
全球已上市核药概况
概要
全球核医学发展史
2
全球治疗性核药强势崛起
他山之石:部分国家核医药市场情况
行业并购加速,核药价值凸显
对标国际市场,展望国内核药前景
推荐东诚药业、中国同辐
投资要点
3
前言
太平洋医药团队自2018年开始重点推荐核医药板块,是市场上研究核医药最深度的医药团队。2018年6月发布东诚
药业深度报告:核药龙头,重装启航,从最初市场对核药板块的陌生,到至今市场的逐步挖掘和认可。我们判断核
药板块未来5-10年仍是医药板块具吸引力的细分领域之一,将成就东诚药业和中国同辐两家公司成长为大公司。
核医学:SPECT诊断趋于成熟,PET诊断应用范围逐步拓展,治疗性用药强势崛起
核医学已有百余年历史,其中SPECT已经是成熟的临床诊断手段, 可用于全身多个器官的显像和功能检测,PET主
要用于肿瘤早期诊断,分期与再分期等,在神经退行性疾病诊断和伴随诊断等场景的应用也在逐步拓展。核药按用
途主要可分为诊断性用药和治疗性用药两大类,截至目前FDA累计已批准49种核药上市,其中多数为SPECT或PET诊
断用药,近年来拜耳的Xofigo和诺华的Lutathera的相继获批上市标志着治疗性核药正在强势崛起,其中Lutathera
预计将是10亿美元级别重磅品种。
全球核药蓬勃发展,中国提升空间巨大
2017年全球核药市场规模为48亿美元,增速为7%。其中美国占38%,欧洲占24%;中国2017年核药销售额约35亿元
(5亿美元,出厂口径),占比为10%,2018年超40亿元,预计未来3年增速超20%,10年后销售额超200亿元,是难
得的成长性好的医药细分子领域。早期核药市场增长主要由诊断性用药驱动,随着拜耳、诺华等国际医药巨头进入
核药领域,治疗性核药将成为全球核药市场新的驱动力,预计到2030年治疗性核药占比将达到60%,市场规模将达
到240亿美元。与发达国家相比,中国核医学在设备保有量和检查量,上市核药数量等方面有巨大提升空间。
核医药行业:高壁垒,好格局,盈利能力强
由于核药的半衰期较短,必须依托靠近医疗机构的核药房进行即时生产&配送,运营核药房需要接受多个部门监管,
具有较高的壁垒,因此各国核药行业普遍集中度较高。例如美国Cardinal health等4家企业供应了美国97%的SPECT诊
断用药,日本的Nihon Medi-Physics Co., Ltd占据了全国70%市场。从经营模式来看,美国核药房企业不直接持有批
文,类似于CMO,而日本企业同时拥有药品批文并运营核药房,与国内类似。盈利能力方面,以Lantheus为例,由
于其产品竞争格局良好,盈利能力超过了美国仿制药企业,考虑到其借助合作方的核药房进行即时生产和配送,部
分利润被分配至核药房企业。
并购整合加速凸显核药价值
近年来核医药行业出现了多起并购事件,包括收购核药研发企业、核药房经营企业和放射医疗技术等多个领域
。仅在2017-2018年就有诺华先后以39亿美元/21亿美元收购法国AAA和Endocyte,远大医药+鼎晖投资以19亿
澳元(约95亿人民币)收购Sirtex、波士顿科学以33亿英镑(42.4亿美元)收购英国手术设备制造商BTG Plc等并
购案例。并购整合加速反映出国际医药巨头/资本对于核药价值的认可,全球核药市场将迎来新一轮增长周期。
中国核医药市场展望:利好汇聚,高景气来临,有望长期保持双寡头竞争格局
2018年中国核医药市场规模超过40亿元(按出厂价计算),中国同辐、东诚药业销售额分别为约25亿、约9亿
元,若剔除中国同辐收入中合计约14亿元的C-14和C-13,仅考虑SPECT、PET诊断用药和治疗性核药,双方旗
鼓相当,呈双寡头态势。几乎无新进入者,即使未来有,短期也难以实现核药房多地布局+产品批文,无法对
现有格局产生冲击。东诚药业和中国同辐正在发力核药房全国性布局,先发优势明显,预计中国核医药行业,
特别是短半衰期药物,有望长期保持双寡头垄断态势。国内核药市场详细分析请参考前期我们发布的深度报告
《东诚药业(002675.SZ):核药龙头,重装启航》20180615。
投资建议
中国核医药行业进入壁垒高,先发企业渠道优势明显,竞争格局好,企业均有望长期保持较强的盈利能力。短
期来看,设备配置审评程序放松调整+国家3年配置证高增长规划,压制行业增长的政策性因素已经解除,PET-
CT和SPECT装机量增加会带动检查需求提升,进而带动
18
F-FDG、锝[
99m
Tc]标记注射液快速增长。长期来看,国
外其他短半衰期诊断性&治疗性核药在国内销售必须借助国内现有的核医药生产和销售网络+国内企业布局治
疗性核药取得突破,打开行业天花板,核药中长期将是几百亿元的市场,国内核药企业具备长期投资价值。推
荐标的:东诚药业/中国同辐。预计2028年东诚药业核药板块贡献净利润将超20亿元,十年十倍,支撑500亿市
值,加上普通制剂和原料药,总体净利润24亿元;中国同辐核药板块贡献净利润16亿元,十年五倍,支撑300
亿市值。
风险提示:核药房建设进度低于预期;PET-CT配置证发放进度低于预期,装机量提升缓慢;产品降价。
投资要点
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全球核医学发展史
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