中信建投_0209_“基本面量化”系列思考之二：基本面、通胀预期和加息节奏谁跑的更快？.pdf
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基本面、通胀预期和加息节奏谁跑的更快？
——“基本面量化”系列思考之二
基本面、通胀和加息节奏的赛跑
股价≈盈利/（利率+风险溢价），结合市场评论，简述暴跌逻辑：
2017 年四季度美国 GDP 按年率计算增长 2.6%，不及预期，部分
印证市场对美经济复苏前景的隐忧，非农数据超预期，尤其是平
均时薪的亮点，结合当前相对高位震荡的油价，打开了市场对于
通胀超预期的想象空间，美联储 3 月的议息会议渐行渐近，市场
重新开始炒作加息节奏加速这件事，美元指数持续低位，回到投
资时钟框架，“经济复苏不及预期，通胀或超预期”引发了对美
国“类滞胀”的担忧，风险偏好高位回落，市场拐头，急跌引起
持续卖盘，波动率大幅提升触发波动率贡献度加权类策略集体止
损，技术上下跌趋势形成，负反馈发生，股票暴跌波动率放大。
美元指数下跌长债利率上行为何会出现？
以史为鉴，历史上美元跌利率涨的全球经济状况与当前类似：美
国经济复苏并不强势，通胀预期已开启，利率上行对于遏制潜在
的风险。美国相对与其他发达经济体略显羸弱抑制，资本风险偏
好提升，追逐海外资产，美元走弱。
黄金避险属性为何在本轮暴跌中没有触发？
从避险角度来看，全球股市暴跌的同时，黄金价格不升反跌，避
险属性并未被触发，恰恰证明当前美国股市下跌的原因并非基本
面，大概率来自对于利率提升的警惕。黄金走势是这道证明题里
的核心论据。
美股 PE：绝对高估，相对合理，中期向下趋势需经济面确认
截止 2 月 7 日，道指 PE 20.11 倍，模型显示合理估值中枢为 16.9
倍。估值差并非最近形成，之前月报我们强调，美股一直处于“绝
对高估，相对合理”。本次回调更多是市场风险偏好的变化，短
期保持谨慎，中期向下趋势仍需基本面转差确认，目前并未显现。
黄金：先下后上，短期空仓等待 3 月议息会议
1 月的月报中，我们精准提示“2017 年 12 月 14 日加息后起，我
们看多黄金，本轮反弹主要来自加息落地到下一次议息会议的时
间差，税改签字到实际反应在经济数据里的时间差、加息预期被
消化的预期差以及欧元相对强势和美元实质走弱的影响，随着 3
月议息会议临近，美元反弹，黄金大概率在 1 月底 2 月初见顶，
建议逢高减仓”，结合最近 5 次加息前后黄金的走势，黄金在 3
月议息会议前后或走出 V 型。
原油：短期回调后或将反弹，WTI 目标 75 美元
受累于美国产量、库存双升和短期美元反弹，原油价格承压下跌。
我们认为短期调整后，原油仍将继续震荡上行。2017 年全球天气
未现极端异常，农产品供求平衡，短期仍将低位震荡。通胀的中
能否上移，核心在于原油、农产品和猪肉价格的变动。
金融工程研究
[table_invest]
丁鲁明
dingluming@csc.com.cn
021-68821623
执业证书编号：S1440515020001
发布日期：
2018 年 2 月 9 日
市场表现
[table_indextrend]
-7.00%
-6.00%
-5.00%
-4.00%
-3.00%
-2.00%
-1.00%
0.00%
0.00
5.00
10.00
15.00
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45.00
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1973/3/1
1974/7/1
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1978/7/1
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1991/11/1
1993/3/1
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1997/3/1
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2003/11/1
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2006/7/1
2007/11/1
2009/3/1
2010/7/1
2011/11/1
2013/3/1
2014/7/1
2015/11/1
2017/3/1
风险预算(四资产)最大回撤 风险预算(六资产)最大回撤 风险预算(四资产) 风险预算(六资产)
相关研究报告
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原油继续中期看涨，目标维持 65 美元不
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月》
17.12.25
加息兑现美元短期震荡，黄金迎接反弹；
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元——《量化大类资产配置月报 2017 年
12 月》
17.11.06
原油冲高获利了结，年底前盘整回落；
通胀略超预期，黄金下跌建议平空——
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月》
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55 美元——《量化大类资产配置月报
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17.04.12
黄金 4 月反弹新高兑现，加息预期仍是
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年 4 月》
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