纺织服装行业“温故知新”系列之百丽复盘：渠道为王铸就龙头，改革初见成效-0717-华泰证券-26页.pdf
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证券研究报告
行业研究/专题研究
2019 年07 月17 日
纺织服装 增持（维持）
张前 执业证书编号：S0570517120004
研究员 0755-82492080
zhang_qian@htsc.com
1《纺织服装: 疾风知劲草，精选优质品种》
2019.07
2《纺织服装: 行业周报（第二十七周）》
2019.07
3《歌力思(603808,增持): 轻奢旗舰，多品牌
运营渐入佳境》2019.06
资料来源：Wind
渠道为王铸就龙头，改革初见成效
华泰纺服“温故知新”系列之百丽复盘
核心观点
百丽凭借“多品牌+快速渠道扩张+强供应链掌控”的战略，长期位于国内
女鞋市占率第一。但在 2013 年之后行业进入调整期，公司渠道效率和品
牌力的问题逐渐凸显，业绩逐步下滑。我们认为，随着越来越多消费品公
司走入成熟期，要把握新时期消费品投资的关键，需要寻找可以在不同生
命周期持续创造超额收益的优质公司。
“品牌+渠道+供应链”优势，铸就“鞋王”地位
百丽长期位于国内女鞋市占率第一，我们认为百丽的成功主要依靠其“多品
牌矩阵+渠道跑马圈地+供应链强掌控”的战略。品牌方面，截至 2018 年底，
百丽拥有 13 个鞋类自有品牌、5 个鞋类代理品牌、19 个运动、服饰代理品
牌。渠道方面，百丽起初与分销商签订独家代理协议，随后与之成立合资公
司，并逐步收购分销商的零售业务，最终实现对终端渠道的把控。供应链方
面，公司采用了垂直一体化的组织模式，增强了对存货的管理能力。
传统渠道受到冲击叠加自身品牌力不足，百丽经历了较长时间的调整期
女鞋行业 2012-2013 年左右迎来了拐点，之后市场规模逐步放缓。同时，
随着电商的发展，传统渠道受到冲击。公司以往粗放式的渠道扩张难以持
续，尽管公司尝试进军线上，设立自己的垂直电商平台，但最终以失败告
终。此外，公司品牌调性不足和产品设计缺乏创新的问题也开始凸显，同
店收入下滑叠加渠道扩张放缓，公司业绩逐步下滑，市值也持续缩水。
私有化之后百丽积极进行调整，旗下运动、服饰业务谋求分拆上市
2017 年 4 月，高瓴资本、鼎晖投资等机构对百丽进行了收购并私有化退市，
高瓴成为百丽的控股股东。退市后，百丽进行了一系列的经营调整，尤其
是在渠道效率的提升上做了很多改革。线下渠道方面，进行了一系列数字
化升级；线上渠道方面，开始在天猫、唯品会、京东等平台电商设立旗舰
店，线上销售增长迅速。2019 年，百丽旗下运动业务滔博国际向港交所提
交招股书，拟在香港主板上市。
从百丽看新时期消费品投资的逻辑
百丽可以看作消费品公司完整生命周期的样板，以往投资者惯于用成长股
的视角研究消费品公司，随着越来越多的消费品公司走入成熟期，传统的
投资框架要进行调整。把握新时期消费品投资的关键，需要回归企业价值
的根本，即“企业价值来源于超额收益”。寻找长期牛股，就是寻找可以在不
同生命周期持续创造超额收益的公司。我们认为，消费品公司超额收益来
源于品牌、产品带来的溢价、高效的供应链、优秀的渠道效率，这三方面
保持竞争力的消费品公司才能获得持久的超额收益，从而为股东创造价值。
标的方面，重点推荐森马服饰、歌力思，建议关注海澜之家、地素时尚。
风险提示：消费需求下滑，市场竞争加剧。
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