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纺织服装行业:时尚消费,景气为先,个股择优-1226-国盛证券-49页.pdf
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证券研究报告 | 行业策略
2019 年 12 月 26 日
时尚消费
景气为先,个股择优
时尚消费领域各赛道持续分化,化妆品/运动鞋服景气度高。时尚消费品
领域中各赛道 2019 年依旧体现出较明显的景气分化:1-11 月化妆品/服
装/珠宝社零累计增长 12.7%/3%/持平。当前市场处于人口老龄化、新生
代超前消费趋势明显的大环境下,利好渗透率提升阶段的化妆品/运动鞋
服消费,同时时尚服饰/珠宝等消费也处于升级阶段。在渠道变迁方面,
电商渠道红利仍在低客单价、高频、高标准度的消费品类中得以释放,化
妆品表现最为明显:2018 年化妆品网络零售增速高达 36.2%,高出整体
消费品零售 12.3pcts。
化妆品:把握渗透率提高&电商红利的主线,但需关注格局。化妆品消费
处于意识普及/升级阶段,见效较快的功能性护肤品类符合消费者对化妆
品的需求升级趋势,正在成为新一轮增长热点,润百颜/玉泽等品牌显示
出强劲增长力。电商是化妆品行业本轮发展的核心渠道,估算 A 股标的珀
莱雅/ 上 海 家 化 / 丸 美 股 份 2019 年 Q1-Q3 电 商 增 速 分 别 为
60%+/20%+/20%左右,从化妆品牌的天猫店铺粉丝量增长来看,预期
化妆品行业的电商红利期仍将延续。竞争格局方面,由于化妆品兼具产品
技术壁垒和较高品牌溢价,在产品质量与营销能力的综合作用下呈现头部
国际品牌>头部国产品牌≈当期新锐品牌>其他品牌的竞争格局。综合来
看,现阶段各类品牌在打破地域限制的电商平台上正面交锋,流量红利仍
在,获取难度提升,关注公司电商运营能力与拳头产品打造效果。
品牌服装:乏善可陈,运动鞋服风景独好。服装行业整体运行平稳,自上
而下运动鞋服景气度持续提升,2020 年运动鞋服行业有望保持 10%以
上增速增长:1)居民生活习惯转变及大型赛事(2020 年东京奥运会及
2022 年北京冬奥会)驱动带来运动鞋服渗透率提升(中国 10% vs 全球
平均 15%);2)我们认为 2020 年运动时尚风潮依旧,FILA/中国李宁等
品牌店效有望持续提升,当前月店效分别为 80 万/60-100 万。长期看运
动产业链整体格局稳定,龙头竞争力明显:品牌 CR5 持续增长至近 70%,
耐克/阿迪达斯/安踏/李宁均有双位数以上销售增速,申洲国际为代表的
制造商和滔搏/宝胜为代表的零售商表现优异。自下而上比音勒芬/地素时
尚等终端管理持续优化的品牌销售佳,我们预计 2020 年公司同店水平能
够维持双位数增长。
黄金珠宝:消费平稳,产品升级与渠道下沉并进。2019 年珠宝行业收入
端表现平淡,但金价上行给龙头公司带来盈利改善,老凤祥、周大生
2019Q1-Q3 业绩增速 15%+,我们判断未来珠宝消费在黄金震荡上行中
叠加渗透率提升与产品升级驱动下增长稳定:1)三四线城市珠宝消费潜
力大推动国内龙头品牌在原有渠道布局优势下持续下沉。 2019 年 Q1-
Q3,周大福/老凤祥/周大生门店数分别净增加 242/133/188 家。2)消费
水平与个性化需求的提升带动珠宝产品升级。黄金类产品精品化、个性化,
同时 K 金/铂金/镶嵌类产品比例提升。黄金珠宝龙头老凤祥加速产品创新
迭代,更新率超过 20%,周大生素金/镶嵌产品比重提升,迎合行业需求。
投资建议。全年看好高景气度的运动鞋服产业链及化妆品行业。1)运动
产业链推荐打开国际化大门的安踏体育、全球最大一体化制造商申洲国
际、复苏中的国民龙头品牌李宁和全国最大运动零售商滔搏。2)化妆品
行业处于快速成长期,核心推荐打通核心保湿因子玻尿酸概念全产业链的
华熙生物,建议关注多品牌化妆品集团上海家化;3)品牌服饰推荐终端
持续靓丽的比音勒芬、地素时尚;4)珠宝行业推荐产品升级+渠道下沉
进展中的龙头公司老凤祥。
风险提示:终端消费低迷;各公司门店扩张不及预期,新业务开展不顺等。
增持(维持)
行业走势
作者
分析师 鞠兴海
执业证书编号:S0680518030002
邮箱:juxinghai@gszq.com
分析师 刘畅
执业证书编号:S0680519070002
邮箱:liuchang@gszq.com
研究助理 杨莹
邮箱:yangying1@gszq.com
相关研究
1、《纺织服装:一文总结时尚消费 2019 中报》2019-09-
02
2、《纺织服装:运动鞋服:风景独好,龙头对话》2019-
08-16
3、《时尚消费 2019 中期策略:优选赛道,关注经营》
2019-05-13
重点标的
股票
股票
投资
EPS
(元)
P
E
代码
名称
评级
2018A
2019E
2020E
2021E
2018A
2019E
2020E
2021E
02020
安踏体育
买入
1.53
2.01
2.61
3.19
42.9
32.6
25.1
20.5
02313
申洲国际
买入
3.00
3.50
4.10
4.80
32.0
27.7
23.7
20.1
02331
李宁
买入
0.31
0.60
0.73
0.89
70.5
40.3
35.3
29.7
002832
比音勒芬
买入
0.95
1.32
1.67
2.07
27.1
19.4
15.3
12.4
603587
地素时尚
买入
1.43
1.61
1.89
2.18
17.3
15.3
13.0
11.2
688363
华熙生物
买入
0.88
1.25
1.65
2.08
90.0
63.3
48.1
38.3
600612
老凤祥
买入
2.30
2.72
3.22
3.77
20.4
17.3
14.6
12.5
资料来源:贝格数据,国盛证券研究所
-16%
0%
16%
32%
48%
2018-12 2019-04 2019-08 2019-12
纺织服装
沪深300
2019 年 12 月 26 日
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内容目录
三问三答看时尚消费趋势 ........................................................................................................................................ 5
化妆品/品牌服饰/珠宝三大板块短期景气度情况? ............................................................................................. 5
怎么看各子行业的长期发展趋势? .................................................................................................................... 6
人:当下的时尚消费群体发生了什么变化? ................................................................................................ 6
货:如何从产品属性角度判断竞争格局? ................................................................................................... 9
场:什么赛道更享受渠道业态变化的红利? ............................................................................................... 14
当前时尚消费各板块股价表现和估值水平如何? ............................................................................................... 16
化妆品板块:品牌竞争加剧下看国产化妆品发展趋势 ............................................................................................... 18
进入者增多,品牌竞争加剧,电商成必争之地 .................................................................................................. 18
化妆品存在技术壁垒 ....................................................................................................................................... 19
化妆品的品牌溢价放大效应 ............................................................................................................................. 20
基于产品属性看国产化妆品发展趋势 ............................................................................................................... 21
服饰板块:运动景气度高,品牌服饰提升内容 ......................................................................................................... 23
运动鞋服:运动时尚风潮兴起,长期趋势明显 .................................................................................................. 24
品牌服饰:内功提升成为重中之重 ................................................................................................................... 28
加工制造:一体化发展+海外布局成为重要趋势 ................................................................................................ 30
珠宝板块:龙头领先行业,渠道+产品双驱动 .......................................................................................................... 32
行业趋势:黄金、钻石消费为主,三四线城市存巨大消费潜力 ........................................................................... 33
黄金首饰:金价震荡抑制投资需求,消费需求看结构优化与渠道下沉 .......................................................... 35
钻石首饰:婚恋消费占主导,非婚恋需求助推渗透率提升 ........................................................................... 36
增长驱动:渠道为王,产品升级 ...................................................................................................................... 37
渠道为王:积极布局三四线城市,龙头企业逆势加速扩张 ........................................................................... 37
产品升级:龙头企业策略各有不同,但一致注重精细化产品设计 ................................................................. 38
投资策略 .............................................................................................................................................................. 39
重点公司 ....................................................................................................................................................... 40
风险提示 .............................................................................................................................................................. 48
图表目录
图表 1:社会消费品零售额累计同比数据(%)
....................................................................................................... 5
图表 2:15 岁-60 岁人口结构分析(%)
................................................................................................................. 6
图表 3:珀莱雅选择的品牌证言人血纯茗雅代表了二次元年轻客群
............................................................................ 7
图表 4:雅诗兰黛天猫旗舰店粉丝高达 1600 万+并依然增长
..................................................................................... 7
图表 5:各品牌研发支出情况(左:百万元;右:%)
............................................................................................. 8
图表 6:联名款深受消费者喜爱
.............................................................................................................................. 8
图表 7:钻石、K 金与铂金为消费者最受欢迎珠宝(购买率)
.................................................................................... 9
图表 8:不同价位珠宝发展潜力对比(1 代表潜力最弱,5 潜力最大)
....................................................................... 9
图表 9:不同行业发展阶段对比
.............................................................................................................................. 9
图表 10:子版块市场规模增速(%)
...................................................................................................................... 9
图表 11:化妆品市场规模及增速 (亿美元、%)
................................................................................................... 10
图表 12:整体服装市场规模及增速(亿美元、%)
................................................................................................. 10
图表 13: 运动鞋服市场规模及增速(亿美元、%)
............................................................................................... 10
图表 14:珠宝行业市场规模及增速(亿美元、%)
................................................................................................. 10
图表 15:三大时尚消费品类的可选属性分级
........................................................................................................... 11
图表 16:以集团为单位的品类市场集中度分析(%)
.............................................................................................. 11
2019 年 12 月 26 日
P.3 请仔细阅读本报告末页声明
图表 17:高端珠宝市场竞争格局(2018 年)
......................................................................................................... 12
图表 18:珠宝行业整体 CR5 各品牌市占率变化情况(%)
...................................................................................... 12
图表 19:多国前十护肤品品牌与整体市占率结构图(%)
....................................................................................... 12
图表 20:部分行业集中度指数对比
........................................................................................................................ 13
图表 21:近年来热点化妆品成分
............................................................................................................................ 13
图表 22:化妆品终端电商渠道零售额占比(%)
.................................................................................................... 15
图表 23:丸美股份品牌营销费用拆解(%)
........................................................................................................... 15
图表 24:2015~2019 年社消网上零售数据累计同比 (%)
.................................................................................... 16
图表 25:2015~2019 年社消网上穿着零售数据累计同比与限上服装类零售额累计同比对比情况(%)
....................... 16
图表 26:电商渠道销售额占珠宝公司收入比重较低(%)
....................................................................................... 16
图表 27:电商渠道产品单价较低(元/件,周大福为港元/件)
................................................................................. 16
图表 28:截止 2019 年 12 月 19 日板块涨跌幅:品牌服饰和纺织制造累计上涨 6.56%/5.35%(单位:%)
................ 17
图表 29:截止 2019 年 12 月 19 日纺织服装板块公司涨跌幅(%)
.......................................................................... 17
图表 30:高端服饰:行业平均 14.8x vs 历史平均 26.5x
.......................................................................................... 18
图表 31:大众服饰:行业平均 14.6x vs 历史平均 18.8x
.......................................................................................... 18
图表 32:运动服饰: 行业平均 23.8x vs 历史平均 14.0x
.......................................................................................... 18
图表 33:珠宝: 行业平均 15.5x vs 历史平均 18.4x
................................................................................................. 18
图表 34:雅诗兰黛双十一“买一送一”
.................................................................................................................. 19
图表 35:国际品牌与国产品牌均积极尝试新兴直播模式
.......................................................................................... 19
图表 36:修丽可 vs 赫莲娜产品成分对比
................................................................................................................ 20
图表 37:杜克面霜与黑绷带价格对比
..................................................................................................................... 21
图表 38:杜克面霜与赫莲娜产品对比
..................................................................................................................... 21
图表 39:A 股及重点传统综合国产护肤品牌天猫旗舰店近半年粉丝数变化(万人)
................................................... 22
图表 40:A 股重点新锐/小众国产护肤品牌天猫旗舰店近半年粉丝数变化(万人)
..................................................... 22
图表 41:国际知名护肤品牌天猫旗舰店近半年粉丝数变化(万人)
.......................................................................... 23
图表 42:品牌服饰公司 2011~2019Q3 营收增速(百万元,%)
.............................................................................. 24
图表 43:品牌服饰公司 2011~2019Q3 业绩增速(百万元,%)
.............................................................................. 24
图表 44:品牌服饰公司 2011~2019Q3 毛利率表现情况
........................................................................................... 24
图表 45:品牌服饰公司 2011~2019Q3 净利率表现情况
........................................................................................... 24
图表 46:运动鞋服公司总营业收入及增长(亿元,%)
.......................................................................................... 25
图表 47:运动鞋服公司总归母净利润及增长(亿元,%)
....................................................................................... 25
图表 48:各品牌终端同店(流水)增速,%
........................................................................................................... 25
图表 49:申洲国际运动/非运动类产品收入增速(亿元,%)
....................................................................................... 25
图表 50: 滔搏/宝胜营业收入及增长情况
............................................................................................................... 25
图表 51:2018 年各国运动鞋服规模与渗透率(亿美元,%)
.................................................................................. 26
图表 52:女性运动热带来 lululemon 走热
............................................................................................................... 26
图表 53:FILA 品牌收入及增速情况(亿元。%)
.................................................................................................... 27
图表 54:中国李宁产品
......................................................................................................................................... 27
图表 55:各公司品牌战略以及布局
........................................................................................................................ 27
图表 56:运动鞋服公司研发费用情况(亿元)
........................................................................................................ 28
图表 57:波司登南京东路旗舰店
............................................................................................................................ 29
图表 58:比音勒芬门店形象
.................................................................................................................................. 29
图表 59:纺织业出口交货值累计同比增速趋缓
........................................................................................................ 30
图表 60:国内加工制造类企业东南亚产能布局
........................................................................................................ 31
图表 61:纺织制造行业公司产业链布局情况一览
.................................................................................................... 31
图表 62:珠宝板块营业收入及其增长情况(亿元,%)
.......................................................................................... 32
2019 年 12 月 26 日
P.4 请仔细阅读本报告末页声明
图表 63:珠宝板块归母净利润及其增长情况(亿元,%)
....................................................................................... 32
图表 64:板块重点公司收入增速(%)
.................................................................................................................. 33
图表 65:板块重点公归母净利润利润增速(%)
.................................................................................................... 33
图表 66:板块重点公司毛利率增速(%)
.............................................................................................................. 33
图表 67:板块重点公司销售费用率(%)
.............................................................................................................. 33
图表 68:美国人均 GDP 及个人珠宝消费增速
.......................................................................................................... 34
图表 69:中国各线城市历年人均 GDP 情况(万元/人)
........................................................................................... 34
图表 70:5,000 元预算下,各类首饰购买情况(%)
................................................................................................... 34
图表 71:三四线城市珠宝渗透率(%)更低
........................................................................................................... 34
图表 72:中国不同珠宝品类消费占比
..................................................................................................................... 34
图表 73:龙头企业不同珠宝品类销售占比测算
........................................................................................................ 34
图表 74:黄金价格和黄金首饰消费增速对比
........................................................................................................... 35
图表 75:黄金珠宝消费需求构成(%)
.................................................................................................................. 35
图表 76:个性化的黄金珠宝饰品
............................................................................................................................ 35
图表 77:5,000 元预算下,各类产品购买情况(%)
................................................................................................... 36
图表 78:K 金产品更受年轻人追捧(%)
............................................................................................................... 36
图表 79:我国钻石婚戒渗透率尚低(%)
.............................................................................................................. 36
图表 80:不同理由钻石首饰消费占比(%)
........................................................................................................... 36
图表 81:中国不同类型女性自购钻石数量占比(%)
.............................................................................................. 37
图表 82:龙头企业各线级门店数占比(截至 12 月 8 日)
........................................................................................ 37
图表 83:珠宝行业各公司季度净增门店数(家)
.................................................................................................... 38
图表 84:周大生镶嵌类业务销售额占比提升(%)
................................................................................................. 38
图表 85:龙头公司新获外观设计专利情况(个)
.................................................................................................... 38
图表 86:公司估值表
............................................................................................................................................ 39
图表 87:安踏体育盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 40
图表 88:申洲国际盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 41
图表 89:李宁盈利预测和估值(单位:人民币)
.................................................................................................... 42
图表 90:滔搏盈利预测和估值(单位:人民币)
.................................................................................................... 42
图表 91:比音勒芬盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 43
图表 92:地素时尚盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 44
图表 93:健盛集团盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 44
图表 94:老凤祥盈利预测和估值(单位:人民币)
................................................................................................. 45
图表 95:华熙生物盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 46
图表 96:珀莱雅盈利预测和估值(单位:人民币)
................................................................................................. 46
图表 97:丸美股份盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 47
图表 98:上海家化盈利预测和估值(单位:人民币)
.............................................................................................. 48
2019 年 12 月 26 日
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三问三答看时尚消费趋势
化妆品/品牌服饰/珠宝三大板块短期景气度情况?
2019 年时尚消费品各赛道表现分化,化妆品行业景气度高,品牌服饰/珠宝表现平淡,
判断 2020 年增长将延续当前趋势。统计局数据显示,1-11 月社会限额以上企业商品零
售额累计同比达 3.7%,全年呈现逐步放缓的趋势。化妆品/服装/金银珠宝表现差异明显,
分别累计同比为 12.7%/3%/持平,化妆品增速较高,服饰和金银珠宝则表现平淡。
图表 1:社会消费品零售额累计同比数据(%)
资料来源:国家统计局,国盛证券研究所
➢ 化妆品零售增速超出消费品行业表现,实现双位数增长。其中 3/6/9/11 月这四个电
商活动集中或次集中的月份的当月增速分别为 14.40%/22.50%/13.40%/16.80%。
从多家知名国内外品牌天猫旗舰店粉丝数量增长趋势来看,化妆品品牌对电商渠道
红利流量的攫取依然存续,我们判断化妆品在 2020 年将在电商渠道的拉动下继续
保持高增长。由于电商渠道对化妆品的贡献度日益扩大,今年春节提前至 1 月底,
受节日期间快递运送影响,预计将使化妆品行业 Q1 消费向季末 3.8 女神节集中,
对 2020 年 Q1 整体影响不大。
➢ 服饰零售额增速放缓,表现低于于整体零售市场,限上服装类零售额累计同比增长
3%,全年增速平稳。对于 2020 判断我们认为服装零售市场有望维持平稳态势,入
冬较晚且春节较去年提前对品牌服饰 Q1 零售带来一定压力。
➢ 黄金珠宝行业零售增速较去年持平。金银珠宝零售 2019 下半年表现相比上半年较
差,Q3 黄金首饰消费量随黄金销量下滑,同比下滑 2.90%。1)珠宝可选消费品属
性较强,因此在经济下行压力增大的背景下整体终端需求承压;2)受到 2019 年“寡
妇年”因素影响导致婚庆需求受到一定负面影响;3)2019 年下半年,黄金价格高
位震荡对黄金珠宝需求带来影响。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11
零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比 零售额:化妆品类:累计同比
零售额:金银珠宝类:累计同比 社会消费品零售额:累计同比
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