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证券研究报告

2020 年 3 月 31 日

电力电气设备

电动车中游产业链 2 月回顾：疫情影响发酵，需求价格低迷

观点聚焦

投资建议

我们持续进行“资源—材料—电池”产业链传导追踪测算，随着补贴退坡，产业

链企业定位与经营状况有所分化，价格—成本成为决定盈利的关键变量，关注核

心供应体系龙头。

理由

四大材料价格稳中趋弱。

► 正极：2 月主要企业三元正极均价 12.3 万元/吨，环比上月上升 1%。其中，

原材料硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍含税均价分别为 5.2、4.8、3.2 万元/吨，分

别环比上月变化+11%、0.4%、-0.5%。而与此同时，磷酸铁锂正极价格 2 月

与上月持平至 4.1 万元/吨；

► 负极：2 月均价持平至 4.6 万元/吨，随着未来企业纷纷加快石墨化投产，价

格重心仍有下移空间；

► 电解液：2 月含税价格持平至 3.7 万元/吨，六氟价格小幅下滑 3.8%至 8.5 万

元/吨，价格相对坚挺；

► 隔膜：2 月湿法隔膜价格持平至 1.3 万元/万平，干法价格下滑至 1.1 万元/

万平。

四大材料产量整体下行，市场成交清淡。2 月疫情影响的持续发酵下企业纷纷延

期复工，市场成交清淡，较多企业提前停产检修，整体产能利用率较低。因此 2

月整体来看，三元/铁锂正极、负极、电解液、湿法隔膜产量分别环比变化

-7%/-26%、-29%、-37%、-11%至 0.75 万吨/0.31 万吨、1.36 万吨、0.76 万吨、1.03

亿平。

动力电池价格下行，盈利空间有所压缩。2 月四大材料价格稳中趋弱，整体对电

池成本贡献约 0.04%，电池价格则小幅下滑 4%，电池环节盈利压缩。2 月期间，

正极，负极、电解液、隔膜价格的下行分别对动力电池成本带来 0.2%、-0.2%、

0%、0%的下行，合计对对电池成本增长实际贡献为 0.04%；而实际来看，2 月以

来三元电池不含税价格约 774 元/kWh，环比下降-4%，降价压力下，动力电池企

业盈利空间继续压缩，随着四大材料价格震荡趋稳，动力电池环节需要从提升规

模效应及良品率角度入手以实现进一步降本需求。

盈利预测与估值

我们认为锂电产业链短期将持续有所承压，整体市场的压力也将加速落后企业的

出清，促进行业整合。我们建议持续关注高镍锂电渗透率的提升对技术领先的行

业龙头的利好，关注 CTP 及刀片电池带来的铁锂结构性机遇，以及充电运营领域

的新基建建设。

推荐：宁德时代，科士达，万马股份，汇川技术；建议关注：德方纳米，嘉元科

技（未覆盖）。

风险

新能源汽车产销不及预期，行业产能过剩，宏观经济周期风险。

曾韬

分析员

SAC 执证编号：S0080518040001

tao.zeng@cicc.com.cn

张月

分析员

SAC 执证编号：S0080519090002

Yue3.Zhang@cicc.com.cn

目标

P/E (x)

股票名称

评级价格

2020E

2021E

宁德时代-A

跑赢行业 180.00 43.9

33.6

科士达-A

跑赢行业 19.00 18.4

15.2

万马股份-A

跑赢行业 11.30 28.3

20.3

汇川技术-A

跑赢行业 34.00 33.3

27.6

中金一级行业

工业

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继电器市场 (2019.11.13)

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

100

111

122

133

2018-12 2019-03 2019-06 2019-08 2019-11

相对值 (%)

沪深300 中金电力电气设备

rMsOpNvNvN7NdN9PsQpPnPpPfQqQrNeRmMoPbRnMmRvPsPwPxNpMqR

中金公司研究部：2020 年 3 月 31 日

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图表

图表 1：“上游——四大材料——电池”的“价格——成本”传导概览 ......................................................................................... 4

图表 2：核心企业市占率概览 ..................................................................................................................................................... 4

图表 3：NCM523 与对应原材料价格走势 .................................................................................................................................. 5

图表 4：磷酸铁锂正极价格走势 ................................................................................................................................................. 5

图表 5：高端正极产品价格优势明显 ......................................................................................................................................... 5

图表 6：钴价格走势 ..................................................................................................................................................................... 6

图表 7：钴金属及硫酸钴价格走势 ............................................................................................................................................. 6

图表 8：2019 年 7 月以来硫酸钴价格走势 ................................................................................................................................ 6

图表 9：碳酸锂、氢氧化锂月度价格走势 ................................................................................................................................. 7

图表 10：电池级硫酸镍价格走势 ............................................................................................................................................... 7

图表 11：2019 年 7 月以来锂盐价格走势 .................................................................................................................................. 7

图表 12：2019 年 7 月以来硫酸镍价格 ...................................................................................................................................... 7

图表 13：NCM523 原材料对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算） .................................................................... 7

图表 14：2 月前驱体产量、均价、产能分布 ............................................................................................................................ 8

图表 15：2 月三元正极产量、均价、产能分布 ........................................................................................................................ 8

图表 16：正极材料月度产量及同比 ........................................................................................................................................... 9

图表 17：钴盐月度产量及同比 ................................................................................................................................................... 9

图表 18：锂盐月度产量及同比 ................................................................................................................................................... 9

图表 19：硫酸镍月度产量及同比 ............................................................................................................................................... 9

图表 20：负极与对应原材料价格走势 ..................................................................................................................................... 10

图表 21：负极原材料及石墨化费用对成本贡献测算及价格变化（按不含税价格测算） .................................................. 10

图表 22：负极材料月度产量及同比 ......................................................................................................................................... 11

图表 23：2 月负极企业产量、均价、产能分布 ...................................................................................................................... 11

图表 24：电解液与对应原材料价格走势 ................................................................................................................................. 12

图表 25：主要溶剂价格走势 ..................................................................................................................................................... 12

图表 26：原材料对成本贡献测算及价格变化 ......................................................................................................................... 12

图表 27：电解液月度产量及同比 ............................................................................................................................................. 13

图表 28：2 月六氟磷酸锂企业产量、均价、产能分布 .......................................................................................................... 13

图表 29：2 月电解液企业产量、均价、产能分布 .................................................................................................................. 13

图表 30：隔膜价格走势 ............................................................................................................................................................. 14

图表 31：干法隔膜产量及同比 ................................................................................................................................................. 14

图表 32：湿法隔膜产量及同比 ................................................................................................................................................. 14

图表 33：2 月湿法隔膜企业产量、均价、产能分布 .............................................................................................................. 15

图表 34：2 月干法隔膜企业产量、均价、产能分布 .............................................................................................................. 15

图表 35：历史产业链传导详析（按不含税价格测算） ......................................................................................................... 16

图表 36：上游原材料价格环比及预期 ..................................................................................................................................... 16

图表 37：原材料成本环比变化对 NCM523 成本影响 ............................................................................................................. 16

图表 38：四大材料与三元电池价格环比及预期 ..................................................................................................................... 17

图表 39：四大材料成本环比变化对电池成本影响 ................................................................................................................. 17

图表 40：可比公司估值表 ......................................................................................................................................................... 18

中金公司研究部：2020 年 3 月 31 日

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总览

图表

：“上游

——

四大材料

——

电池”的“价格

——

成本”传导概览

注：其中价格数据表示月度环比，贡献表示上游价格变化对中游带来的成本变化，粉色代表正向变化

贡献，绿色代表负向变化

贡献，深浅代表程度

资料来源：

CIAPS

，中国金属网，中金公司研究部

图表

：核心企业市占率概览

注：粉底代表相比上个月市占率提升，绿底代表相比上个月份市占率下降

资料来源：

CIAPS

，中国金属网，中金公司研究部

201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 202001 202002

碳酸锂 -3% 0% 0% -1% -7% -9% -6% -3% -4% -10% -4% 0%

硫酸钴 -18% -5% -8% -13% -11% 18% 27% 6% -18% -11% 14% 11%

硫酸镍 4% 0% -5% -4% -1% 13% 16% 18% -1% -8% -1% -1%

硫酸锰 1% -1% 1% 0% -3% -2% -2% -4% -3% -2% -2% -3%

碳酸锂贡献 -1% 1% 0% 0% -2% -2% -1% -1% -1% -2% -1% 0%

硫酸钴贡献 -6% -1% -2% -3% -3% 4% 6% 2% -5% -2% 3% 3%

硫酸镍贡献 1% 1% -1% -1% 0% 4% 5% 6% 0% -3% 0% 0%

硫酸锰贡献 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

上游合计贡献 -5% 1% -3% -5% -5% 6% 10% 7% -6% -8% 2% 2%

正极价格（不含税） -1% 1% -3% -6% -8% 7% 4% 0% -14% 0% -3% 1%

负极价格（不含税） -1% -1% 0% 0% 0% 0% -2% 0% 0% 4% -4% -2%

电解液价格（不含税） 0% 2% 1% 0% -2% 0% 0% 0% 0% 4% -4% 0%

隔膜价格（不含税） 0% -3% 0% 0% 0% -5% 0% 0% -2% 1% -7% -1%

正极贡献 0% 0% -1% -2% -1% 2% 1% 0% -4% 0% -0.7% 0.2%

负极贡献 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -0.3% -0.2%

电解液贡献 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -0.2% 0.0%

隔膜贡献 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -0.2% 0.0%

四大材料合计贡献 0% 1% -1% -2% -1% 2% 1% 0% -5% 1% -2% 0.0%

电池价格（不含税） -5% -1% -2% -7% 0% -2% 0% 0% 0% -2% -9% -4%

201903 201904 201905 201906 201907 201908 201909 201910 201911 201912 2019 202001 202002

正极-三元正极

深圳振华

15.4% 12.0% 13.2% 4.4% 9.6% 12.0% 14.5% 11.2% 8.7% 5.7% 12.2% 5.0% 5.4%

宁波容百

7.4% 9.6% 10.6% 14.1% 13.9% 16.8% 15.3% 16.1% 23.8% 21.7% 13.4% 22.5% 18.7%

当升科技

9.9% 10.5% 9.9% 8.8% 7.4% 8.4% 8.0% 7.4% 7.5% 7.5% 8.9% 10.0% 10.7%

优美科

8.0% 7.8% 6.6% 8.8% 7.0% 8.0% 7.3% 6.3% 6.0% 7.1% 7.4% 5.0% 4.0%

厦门钨业

11.1% 10.8% 11.2% 17.6% 15.6% 9.6% 8.7% 11.9% 7.9% 9.4% 11.0% 5.6% 7.4%

正极-铁锂正极

贝特瑞

17.4% 16.2% 18.9% 17.3% 19.5% 17.0% 26.7% 27.5% 18.6% 23.3% 21.1% 14.4% 13.7%

合肥国轩

17.4% 14.7% 18.9% 14.9% 22.0% 19.2% 14.0% 12.1% 20.4% 21.3% 17.0% 12.0% 9.8%

德方纳米

12.2% 22.1% 18.9% 22.3% 18.3% 22.0% 26.7% 22.0% 29.7% 19.4% 20.4% 20.4% 32.6%

北大先行

13.9% 14.7% 12.6% 7.4% 6.9% 8.0% 4.2% 3.3% 5.6% 3.9% 8.2% 1.2% 3.3%

比亚迪

15.7% 6.6% 7.1% 11.1% 6.9% 6.0% 4.2% 5.5% 3.7% 3.9% 8.2% 9.6% 3.3%

碳酸锂

瑞福锂业

17.0% 18.1% 15.8% 13.7% 13.7% 13.3% 7.0% 6.3% 7.2% 7.6% 12.2% 5.8%

赣锋锂业

21.3% 30.1% 27.4% 18.3% 20.5% 20.6% 20.2% 19.7% 16.3% 20.9% 20.1% 20.9% 16.5%

前驱体

中伟科技

17.8% 19.0% 17.8% 24.4% 18.1% 18.1% 17.7% 17.9% 19.4% 19.5% 18.8% 19.7% 29.8%

格林美

21.6% 28.7% 25.5% 25.6% 25.9% 27.1% 28.7% 27.1% 20.8% 17.0% 24.3% 13.1% 6.1%

湖南邦普

14.4% 7.9% 7.6% 9.1% 9.8% 9.0% 8.4% 8.8% 14.8% 13.6% 10.7% 15.7% 15.3%

负极

上海杉杉

19.5% 17.2% 16.7% 14.5% 14.4% 16.2% 16.6% 17.5% 18.9% 16.0% 18.0% 20.8% 17.7%

江西紫宸

15.2% 16.6% 17.0% 20.0% 18.5% 17.9% 17.0% 14.0% 17.0% 18.3% 16.3% 13.5% 11.0%

东莞凯金

15.2% 16.9% 17.8% 17.4% 18.0% 17.5% 17.0% 15.9% 17.0% 14.6% 15.8% 14.6% 16.2%

翔丰华

5.9% 5.5% 5.3% 4.6% 5.9% 5.1% 4.7% 5.4% 4.1% 9.1% 5.9% 6.2% 6.6%

隔膜-湿法

上海恩捷

34.4% 33.1% 28.6% 29.4% 28.5% 30.8% 32.2% 31.4% 32.8% 33.5% 32.5% 41.1% 67.8%

中材锂膜

9.5% 5.9% 7.1% 8.4% 8.1% 8.2% 10.5% 11.4% 10.9% 11.2% 9.2% 10.0% 5.8%

苏州捷力

9.8% 8.9% 7.1% 5.0% 12.2% 10.3% 10.5% 10.3% 10.9% 11.2% 9.8% 11.0% 6.8%

隔膜-干法

星源材质

19.9% 27.8% 32.6% 30.9% 30.9% 30.9% 37.7% 30.9% 37.7% 41.0% 31.9% 40.0% 50.0%

沧州明珠

24.9% 23.2% 16.3% 15.5% 15.5% 15.5% 18.9% 15.5% 18.9% 20.5% 20.4% 20.0% 16.7%

中科科技

20.7% 19.3% 20.4% 19.3% 19.3% 19.3% 23.6% 19.3% 23.6% 17.1% 20.5% 20.0% 16.7%

电解液

广州天赐

21.8% 21.7% 25.4% 26.7% 24.7% 25.2% 26.7% 25.5% 25.3% 21.5% 23.9% 25.8% 26.2%

新宙邦

15.6% 14.8% 14.1% 14.6% 21.6% 20.0% 18.5% 18.4% 18.8% 18.5% 17.5% 20.8% 21.0%

国泰华荣

18.1% 17.1% 15.3% 15.9% 15.5% 16.4% 16.4% 15.8% 17.6% 19.1% 16.7% 20.8% 27.6%

LiPF6

森田化工

17.5% 11.9% 12.7% 15.0% 10.9% 10.3% 15.5% 14.2% 10.8% 24.5% 14.5% 15.4%

新泰新材

16.0% 15.7% 14.6% 13.0% 13.8% 13.0% 17.8% 18.5% 19.9% 20.2% 16.5% 25.0% 23.5%

多氟多

20.9% 26.2% 30.5% 30.0% 28.7% 32.5% 28.1% 28.4% 26.7% 30.7% 27.4% 21.6%

天赐材料

17.5% 16.7% 16.4% 17.5% 20.1% 19.0% 16.4% 16.6% 17.0% 16.3% 28.8% 29.4%

江苏必康

13.0% 14.8% 13.6% 12.0% 12.1% 11.4% 9.8% 9.9% 10.2% 9.2% 11.5% 14.4% 13.7%

中金公司研究部：2020 年 3 月 31 日

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四大材料：价格弱稳，排产清淡

正极：三元、铁锂价格企稳，产量下滑较大

价格传导：钴价拉动三元价格小幅上行，铁锂价格维稳

正极环节而言，2 月三元价格小幅上升，铁锂价格与上月持平。

► 三元：硫酸钴、碳酸锂、硫酸镍 2 月均价分别为 5.2、4.8、3.2 万元/吨，分别环比

上月变化+11.0%、0.4%、-0.5%。虽然钴价明显上涨，但三元正极整体需求较弱，价

格上涨面临压力，因此 2 月主要企业 NCM523 价格

上涨至均价 12.3 万元/吨，环比

上月变化 1%（若剔除本月新增公司，则价格与上月持平至 12.0 万元/吨）。

► 磷酸铁锂正极：2 月主要企业磷酸铁锂价格与 1 月持平为 4.1 万元/吨

。

图表

：

NCM523

与对应原材料价格走势

图表

：磷酸铁锂正极价格走势

资料来源：

CIAPS

，万得资讯，中金公司研究部

资料来源：

CIAPS

，中金公司研究部

► 高镍价格高于低镍，单晶价格高于多晶。截至 3 月 30 日，NCM811 产品价格 19.05

万元/吨，单晶、常规 NCM622 价格分别 15.25、13.65 万元/吨，单晶、常规 NCM523

价格分别 12.95、12.25 万元/吨，高技术产品具备更高的价格壁垒。

图表

：高端正极产品价格优势明显

注：价格取自

2020

年

月

日；

资料来源：

CIAPS

，中金公司研究部

2020 年 2 月起正极价格统计数据新增友邦科思茂、贝特瑞、山东乾运。

2020 年 1 月起磷酸铁锂价格统计数据新增公司台湾立凯、斯特兰等 10 家公司。

201901

201902

201903

201904

201905

201906

201907

201908

201909

201910

201911

201912

202001

202002

碳酸锂硫酸镍硫酸锰硫酸钴

NCM523

(

万元

吨

)

201801

201802

201803

201804

201805

201806

201807

201808

201809

201810

201811

201812

201901

201902

201903

201904

201905

201906

201907

201908

201909

201910

201911

201912

202001

202002

LFP

(万元/吨)

0 5 10 15 20 25

NCM811

单晶NCM622

NCM111

常规622

单晶NCM523

动力NCM523

数码NCM523

镍55型

(万元/吨)

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