石油化工行业下半年原油市场展望：供需雾里看花，主动控产难恰到好处-0622-广发证券-23页.pdf

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石油化工行业下半年原油市场展望：供需雾里看花，主动控产难恰到好处-0622-广发证券-23页.pdf
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[Table_Page]
投资策略半年报|石油化工
证券研究报告
[Table_Title]
供需雾里看花，主动控产难恰到好处
2019 年下半年原油市场展望
[Table_Summary]
供给收缩，需求疲软，上半年原油走势大幅波动。上半年国际油价再现 2018
年下半年走势，1-4 月国际油价震荡上行，涨幅显著，5-6 月国际油价宽幅
下跌。上半年 OPEC 主被动减产力度较强，供给端超预期收缩支撑一季度
原油价格上行，但贸易纷争持续，需求疲弱，导致二季度油价大幅下行。
预计下半年原油市场维持弱势震荡局面。我们认为当前原油市场面临的不
确定性较大，供给与需求端均不明朗。整体而言，当前局面为需求端存在
下行压力，供给端依靠主动收缩产能去库存，供需格局类似于 2017 年。我
们判断若无强利好刺激，国际油价将在当前区间弱势震荡，布伦特油震荡
中枢处于 60-70 美元/桶，WTI 震荡中枢处于 50-60 美元/桶。
供给端 OPEC+减产空间有限，页岩油在成本舒适区间有序增产，巴西产能
阶段性冲击市场。供给端难言利好，当前形势下 OPEC+减产执行率已达高
位，委内瑞拉与伊朗原油产量已达低位，继续下行空间不大。美国页岩油
企业资本开支纪律较强，虽下半年 Permian 产区管道运能释放，预计页岩
油仍将在新井盈亏平衡区间以上有序增产。根据 IEA 月报，巴西产能将于
2019 年下半年释放冲击市场，届时或将带来供给端压力。
需求端受贸易纷争扰动，低裂解利润影响炼厂开工意愿。宏观面我们认为
贸易纷争短期内仍存不确定性，全球经济若如 IMF 预期的受到影响，则全
球原油需求存在进一步下滑可能。微观面上裂解利润下滑，中国需求的连
续负增长，沙特夏季原油发电需求下降等因素，原油消费疲软或将持续。
地缘端局势不稳，短期冲突并未大规模升级，油价波动区间放大。从 OPEC
数据看，美国对委内瑞拉以及伊朗的制裁已经导致两国原油产量与出口量
大幅下降。近期中东地区局势日益紧张，时有油轮遇袭事件发生。我们认
为当前中东局势稳定性较差，摩擦频现或将导致原油市场阶段性异动，但
是局部冲突并未大规模升级，对原油市场的实质影响有限，局势的不稳定
性将会导致油价波动区间放大。
投资建议：我们判断 19 年下半年整体原油供需基本面偏弱，国际油价预计
将震荡运行，我们维持石油化工行业“持有”评级。布伦特油价围绕 60-70
美元/桶中枢波动。产业链相关标的中国石化（600028.SH），桐昆股份
（601233.SH），恒逸石化（000703.SZ），恒力股份（600346.SH）， 荣盛
石化（002493.SZ）。
风险提示：全球经济增速大幅下滑，页岩油增长超预期，OPEC+减产协议
未达成，地缘局势升级；
[Table_Grade]
行业评级
持有
前次评级
持有
报告日期
2019-06-22
[Table_PicQuote]
相对市场表现
[Table_Author]
郭敏
SAC 执证号：S0260514070001
021-60750613
gzguomin@gf.com.cn
王玉龙
SAC 执证号：S0260518070002
SFC CE No. BNX005
021-60750613
wangyulong@gf.com.cn
请注意，郭敏并非香港证券及期货事务监察委员会的注册
持牌人，不可在香港从事受监管活动。
[Table_DocReport]
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2018-11-14
[Table_Contacts]
何雄 021-60750613
hexiong@gf.com.cn
-18%
-12%
-6%
1%
7%
13%
06/18 08/18 10/18 12/18 02/19 04/19 06/19
石油化工 沪深300
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[Table_PageText]
投资策略半年报|石油化工
重点公司估值和财务分析表
股票简称
股票代码
货币
最新
最近
评级
合理价值
EPS(元)
PE(x)
EV/EBITDA(x)
ROE(%)
收盘价
报告日期
（元/股）
2019E
2020E
2019E
2020E
2019E
2020E
2019E
2020E
利尔化学
002258.SZ
CNY
13.57
2019/5/7
增持
17.68
1.04
1.44
12.8
9.2
7.4
5.6
15.6
17.6
海利尔
603639.SH
CNY
26.70
2019/5/7
增持
33.35
2.30
2.89
11.4
9.0
7.8
6.2
16.7
17.4
扬农化工
600486.SH
CNY
54.38
2019/5/6
买入
62.90
3.69
4.19
14.5
12.8
9.5
7.7
19.8
18.3
万华化学
600309.SH
CNY
41.98
2019/4/30
买入
59.10
3.94
4.93
10.1
8.1
7.0
5.4
23.7
25.2
金禾实业
002597.SZ
CNY
19.05
2019/4/30
买入
23.05
1.65
2.02
11.3
9.2
7.0
5.4
19.8
20.4
金石资源
603505.SH
CNY
19.60
2019/4/30
买入
24.00
1.20
1.52
15.8
12.5
9.5
7.5
25.6
24.4
三友化工
600409.SH
CNY
5.77
2019/4/29
买入
8.21
0.68
0.81
8.2
6.9
4.5
3.6
11.3
11.8
桐昆股份
601233.SH
CNY
14.41
2019/4/28
买入
18.72
1.44
1.89
9.5
7.3
6.5
5.6
14.8
16.5
鲁西化工
000830.SZ
CNY
11.25
2019/4/24
买入
20.77
1.61
1.92
6.7
5.7
10.5
8.7
18.0
17.7
万润股份
002643.SZ
CNY
10.05
2019/4/22
买入
15.00
0.60
0.69
17.0
14.7
13.0
10.8
11.0
11.3
广信股份
603599.SH
CNY
14.91
2019/4/21
买入
21.59
1.27
1.62
11.9
9.3
7.2
5.0
11.2
12.6
醋化股份
603968.SH
CNY
16.18
2019/4/19
买入
22.50
1.32
1.47
12.0
10.8
7.0
6.1
16.2
15.2
百合花
603823.SH
CNY
17.72
2019/4/15
增持
27.85
1.11
1.40
15.4
12.2
9.2
7.0
15.0
15.9
中泰化学
002092.SZ
CNY
8.17
2019/3/27
增持
10.50
1.14
1.29
6.9
6.1
6.6
6.0
11.5
11.5
广汇能源
600256.SH
CNY
3.61
2019/3/24
买入
4.95
0.33
0.47
10.5
7.3
5.7
4.0
13.0
15.7
坤彩科技
603826.SH
CNY
14.92
2019/2/26
增持
18.20
0.56
0.79
25.9
18.5
20.0
14.4
16.9
19.2
数据来源：Wind、广发证券发展研究中心
备注：表中估值指标按照最新收盘价计算
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[Table_PageText]
投资策略半年报|石油化工
目录索引
一、2019 年上半年原油市场回顾 ....................................................................................... 5
1.1 2019 年上半年国际油价呈“倒 V”走势 ................................................................... 5
1.2 供给端：OPEC 超预期减产导致供给收缩强于预期 ............................................ 5
1.3 需求端：贸易争端再起，需求担忧升温 ............................................................... 6
1.4 供需与库存：连续供大于求，美国商业原油库存持续增长 .................................. 7
1.5 地缘端：中东地缘局势升温，原油风险溢价提升 ................................................ 8
二、2019 年下半年原油市场展望：供需雾里看花，市场脆弱平衡 .................................... 8
2.1 供给端：短期面临新供给冲击，后市供给压力恐有增无减 .................................. 9
2.2 需求端：贸易纷争存在不确定性，后市需求预期偏弱 ....................................... 15
2.3 地缘端：中东局势紧张，尼日利亚与利比亚存在产量波动风险 ........................ 17
2.4 库存走势：若 OPEC 维持当前产量，2-3 季度有望阶段性去库存 ..................... 18
三、下半年原油市场展望：主动调控难恰到好处，金融属性放大波动区间 ..................... 20
四、投资建议 .................................................................................................................... 21
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[Table_PageText]
投资策略半年报|石油化工
图表索引
图 1：2019 年上半年原油价格走势（美元/桶） ..................................................... 5
图 2：OPEC 与沙特原油产量 ................................................................................. 6
图 3：委内瑞拉与伊朗原油产量 .............................................................................. 6
图 4：IMF 下调全球经济增速预期（%） ................................................................ 7
图 5：IEA 与 OPEC 连续下调 19 年需求增长预期（百万桶/天） .......................... 7
图 6：全球石油季度供需差（百万桶/天） .............................................................. 7
图 7：OECD 工业原油库存（百万桶） .................................................................. 8
图 8：美国周度商业原油库存（千桶） ................................................................... 8
图 9：历史上 OPEC 的减产情况与国际油价走势 ................................................. 11
图 10：中东各国财政平衡油价（美元/桶） .......................................................... 11
图 11：俄罗斯财政盈余情况与国际油价走势 ........................................................ 12
图 12：委内瑞拉产量下降趋势 ............................................................................. 12
图 13：委内瑞拉分结构产量下降趋势预测 ........................................................... 12
图 14：伊朗产量已降至前期低点 .......................................................................... 13
图 15：伊朗对各国出口量及预测 .......................................................................... 13
图 16：伊朗原油对外出口情况 ............................................................................. 13
图 17：页岩油产量增速近期有所放缓 .................................................................. 14
图 18：产量增速放缓与油价回落相关 .................................................................. 14
图 19：页岩油钻井数与完井数走势（座） ........................................................... 14
图 20：页岩油钻井数与完井数增速 ...................................................................... 14
图 21：新井盈利 WTI 油价（美元/桶） ................................................................ 15
图 22：老井运行 WTI 油价（美元/桶） ................................................................ 15
图 23：2013-2024 年石油产量及预测 .................................................................. 15
图 24：下半年巴西石油产量冲击市场 .................................................................. 15
图 25：IEA 预计 2018 与 2019 年全球需求增长情况（百万桶/天） .................... 16
图 26：2019 年一季度中国成品油需求负增长 ...................................................... 16
图 27：2019 年一季度美国石油产品需求增长放缓 .............................................. 16
图 28：美国，欧洲与亚洲地区裂解价差走势（美元/桶） .................................... 17
图 29：利比亚与尼日利亚原油产量情况（千桶/日） ........................................... 17
图 30：美国炼厂炼油量（千桶/日） ..................................................................... 18
图 31：Midland 与 Cushing 价格价差（美元/桶） ............................................... 18
图 32：Midland 与 Houston 价格价差（美元/桶） ............................................... 18
图 33：Cushing 与 Houston 价格价差（美元/桶） ............................................... 19
图 34：Cushing 地区原油库存（千桶） ............................................................... 19
图 35：全球石油供需情况预测 ............................................................................. 20
表 1：2019 年 OPEC 各国减产执行情况（千桶/日）........................................... 10
表 2：Permian 地区管道现状与修建计划 ............................................................. 19
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[Table_PageText]
投资策略半年报|石油化工
一、2019 年上半年原油市场回顾
2019年上半年国际油价再现2018年下半年走势，1-4月国际油价震荡上行，涨幅显
著，5-6月国际油价宽幅下跌。供需端局势复杂多变，给原油市场带来较大的不确定
性。
1.1 2019 年上半年国际油价呈“倒 V”走势
2019年一季度油价：2019年一季度布伦特原油期货结算价均价63.83美元/桶，区间
涨幅+24.55%，WTI原油期货结算价均价54.90美元/桶，区间涨幅+29.22%。年初受
OPEC+减产协议达成刺激，国际油价触底反弹，一季度OPEC+减产幅度超出市场
预期，主动减产执行力度较强，加之美国对委内瑞拉与伊朗的经济制裁，原油市场
供给端收缩超出市场预期。需求端，贸易纷争阶段性缓解，中国与美国经济增速超
出市场预期。
2019年二季度油价：2019年二季度（至20190620）布伦特原油期货结算价均价68.95
美元/桶，区间涨幅-9.96%，WTI原油期货结算价均价60.23美元/桶，区间涨幅
-12.49%。4月份，原油市场延续一季度涨势，4月份美国对伊制裁的豁免期结束，
美伊对抗局势升级，市场对原油供给端的担忧进一步加剧，国际油价加速上涨。进
入5月，受全球贸易摩擦影响，权威机构纷纷下调全球经济增速与原油需求增长，加
之美国原油库存持续超预期提升，供给端边际利好空间有限，需求端的担忧再次主
导市场走势，国际油价宽幅下跌。
图1：2019年上半年原油价格走势（美元/桶）
数据来源：wind，广发证券发展研究中心
1.2 供给端：OPEC 超预期减产导致供给收缩强于预期
OPEC主动减产力度大，沙特承担最多减产任务。根据OPEC月报提供的数据测算，
OPEC主要减产国家（OPEC11国）整体减产执行率较高，2019年1-5月的减产执行
率分别为92%，104%，155%，146%和142%。其中沙特与阿联酋承担较多减产任
务，2019年5月，沙特原油产量降至969万桶/日，较2018年10月的1063.7万桶/日减
产94.3万桶/日，减产执行率高达293%。
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
30
40
50
60
70
80
90
B-W价差（右）
布伦特结算价（左）
WTI结算价（左）

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