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煤炭行业中期策略:阶段性机会仍存,把握估值修复空间-0624-长江证券-39页.pdf
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39页
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1 / 39
[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
煤炭行业
2019-6-24
阶段性机会仍存,把握估值修复空间
——煤炭行业 2019 年中期策略
行业研究┃深度报告
评级
中性
维持
报告要点
板块表现依旧可观,低估值背后或存投资良机
相对收益位于板块 13名,板块仍存估值修复空间。上半年 CS 煤炭上涨 13.05%,
虽略跑输大盘,但在所有行业中仍处中上水平(13/29)。 当前煤炭板块 PB 为
1.08 倍,仅为 2005 年以来约 5%分位水平,板块整体估值受到压制。在需求弱
稳,供给阶段性收紧下板块仍具投资机会,估值修复的阶段性行情仍存。
动力煤:煤价中枢下移,阶段性行情仍存
需求:地产投资高位支撑产业需求,水电及其他清洁能源发力下火电需求疲弱。
上半年地产投资及新开工高增速带动产业链需求向上,钢铁与建材端耗煤需求
优于去年同期。但用电及发电增速放缓,叠加厄尔尼诺状态下上半年水电发力
挤压火电需求,火电耗煤增速放缓,整体看上半年耗煤需求稳中偏弱。
供给:安全检查叠加进口政策不确定,供给端受限阶段性支撑煤价。受年初矿
难影响,上半年产量释放有限。虽后期随优质产能释放产量预计仍有增长,但
考虑安全检查偏严叠加陕北严控煤管票,预计产量增长空间有限。进口端前 5
月同比增长 5.6%,进口全年看平下下半年或将偏紧。供给增长有限且需求弱稳
下,煤价中枢震荡下移但空间有限,阶段性行情仍存。
双焦:产能利用率提升优化焦化行业,供给刚性下煤价存长期支撑
焦炭:博弈回归均势下盈利核心在于需求,产能利用率提升行业持续优化。黑
色链内部博弈回归均势意味盈利扩大只能依赖需求提升。当前建材成交趋弱叠
加制造业用钢增速较缓,短期需求或有回落可能,焦企盈利或有回调。山西环
保限产再次成为热点,未来两年 4.3 米炉退出幅度或达 2400 万吨。环保预期短
期改变预期与供需面,但长维度下产能利用率提升或为行业盈利提升根源。
焦煤:供给刚性叠加下游较好需求,供需面长期偏紧。新批矿井有限叠加风险
矿井核减,国内焦煤供给刚性,焦煤价格有所支撑。在焦煤品牌集群提升产业
议价权与高长协稳价背景下,即使下游价格或有回调,原料端价格仍相对稳健。
投资建议:龙头配置逻辑依旧,业绩与主题并举赢得超额收益
龙头配置逻辑为主,关注国改主题标的。行业景气尚可下龙头公司业绩相对稳
健,现金流充裕与高股息率预期或带来估值修复;山西国改有望实质推进;市
场风险偏好抬升,行情轮动下板块配置价值仍存。建议关注行业龙头、绩优个
股及国改标的:陕西煤业、潞安环能、淮北矿业、中国神华、西山煤电等。
[Table_Author]
分析师 王鹤涛
(8621)61118772
wanght1@cjsc.com.cn
执业证书编号:S0490512070002
联系人 吕聪
(8621)61118712
lvcong@cjsc.com.cn
联系人 薛梦莹
(8621)61118712
xuemy@cjsc.com.cn
联系人 袁佳楠
(8621)61118712
yuanjn@cjsc.com.cn
[Table_Company]
行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称
投资评级
601225 陕西煤业
买入
601699 潞安环能
买入
600985 淮北矿业
买入
601088 中国神华
买入
000983 西山煤电
买入
[Table_QuotePic]
市场表现对比图(近 12 个月)
-21%
-14%
-7%
0%
7%
14%
21%
2018/6 2018/9 2018/12 2019/3
煤炭与消费用燃料 沪深300
资料来源:Wind
[Table_Doc]
相关研究
《港口动煤价格短期震荡,双焦价格延续回调态
势》2019-6-23
《动煤仍需关注日耗表现,双焦价格回调压力加
大》2019-6-16
风险提示:
1. 经济承压,需求或存不确定性;
2. 关注供给侧相关事件型变动对煤价影响。
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行业研究┃深度报告
目录
供给释放有限,需求弱稳,煤价中枢下移但阶段性行情仍存 ........................................................ 5
需求:经济弱稳,地产投资高位支撑产业链需求 .................................................................................................... 6
电力:整体用电增速放缓,水电及清洁能源发力挤压火电空间 .............................................................................. 8
水电:厄尔尼诺状态下来水较好,水电表现强势 ............................................................................................................. 9
核电:主要分布在沿海区域,产量增长迅猛, .............................................................................................................. 10
沿海耗煤需求为何放缓?——外购电提升是主因 ........................................................................................................... 12
产量:上半年产量或同比微增,下半年预计仍有增长但空间有限 ........................................................................ 16
进口:通关时间延长,全年看平下下半年进口或将偏紧 ....................................................................................... 18
库存:煤矿库存低位,港口及电厂库存居高难下 .................................................................................................. 18
焦炭:需求决定行业景气程度,产能利用率提升保障长期盈利 .................................................. 21
需求为行业盈利决定量,短期焦价回调风险积聚 .................................................................................................. 21
黑色链盈利博弈恢复相对均势,钢价与库存对焦价影响权重提升 .................................................................................. 21
需求存回落可能,或对短期焦价形成压制 ..................................................................................................................... 23
山西焦炭去产能有望实质性推进,产能利用率提升保障行业长期盈利 ................................................................. 24
山西焦炭去产能有望实质性推进 .................................................................................................................................... 24
产能利用率提升为行业长期稳健运行提供保障 .............................................................................................................. 27
焦煤:供给刚性行业景气有望延续,高长协下煤价存长期支撑 .................................................. 29
国内焦煤供给刚性,进口有所扰动但总量可控 ..................................................................................................... 29
近年新批产能有限,高风险矿井产能核减实质性削弱供给 ............................................................................................ 29
进口对焦煤总供给有所扰动,但总体依旧可控 .............................................................................................................. 31
品牌集群提升行业议价权,高长协对价格形成长期支撑 ....................................................................................... 32
投资建议:龙头配置逻辑依旧可取,业绩主题并举赢得超额收益 ............................................... 35
龙头表现依旧可观,国改风起或带来投资良机 ..................................................................................................... 35
个股优选 ............................................................................................................................................................... 38
图表目录
图 1:秦港 Q5500 煤价复盘(元/吨) ......................................................................................................................... 5
图 2:截至 2019 年 6 月 9 日,煤炭(中信) 较 2018 年末上涨 13.05% ,跑输万得全 A 指数 3.49pct ........................ 5
图 3:截至 2019 年 6 月 9 日,煤炭(中信)上半年涨幅行业排名 13/29 ................................................................... 6
图 4:经济增速放缓,短期经济承压(%) ................................................................................................................. 6
图 5:制造业需求放缓(%) ....................................................................................................................................... 6
图 6:上半年地产与基建投资表现较好,支撑产业链需求 ........................................................................................... 7
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行业研究┃深度报告
图 7:上半年房地产销售、新开工与投资整体表现较好 ............................................................................................... 7
图 8:2019 年 1-4 月主要行业耗煤占比中电力仍占比逾 50% ..................................................................................... 7
图 9:1-4 月钢铁及建材耗煤高增长,电力行业耗煤增速放缓(%) ........................................................................... 7
图 10:1-4 月火电产量累计同比增长 1.4%,增速明显放缓(亿千瓦时) ................................................................... 8
图 11:1-4 月粗钢、水泥产量同比增长 10.1%、7.3%,增速维持高位 ...................................................................... 8
图 12:经济内生增长乏力,二产、三产与城乡居民生活用电增速放缓(%) ............................................................. 8
图 13:用电增速与地产投资及房屋新开工走势具有较强关联性(%) ........................................................................ 8
图 14:2019 年前 4 月南方涛动指数均为负值,显示处于厄尔尼诺状态 ..................................................................... 9
图 15:三峡出库流量维持高位(立方米/秒) .............................................................................................................. 9
图 16:2019 年 1-4 月水电产量累计同比增长 13.7%(亿千瓦时) ............................................................................. 9
图 17:水电发力,挤压火电需求 ................................................................................................................................. 9
图 18:核电装机主要分布在沿海省份 ........................................................................................................................ 10
图 19:2018 年核电装机容量明显增长(万千瓦、台) ............................................................................................. 10
图 20:1-4 月核电量 1048 亿千瓦时,同比增长 26.8%(亿千瓦时) ....................................................................... 10
图 21:核电平均利用小时数维持高位(小时) ......................................................................................................... 10
图 22:2019 年 1-4 月沿海多数省份发电量增速小于用电量增速(%) .................................................................... 12
图 23:六大电厂装机集中分布于浙江、广东、江苏等沿海省份(万千瓦) .............................................................. 12
图 24:2019 年 3-5 月重点电厂平均日耗量高于 2017 年同期 (万吨) ................................................................... 12
图 25:2019 年 3-5 月六大电厂平均日耗量低于 2017 年同期 (万吨) ................................................................... 12
图 26:沿海省份外购电量不断增长(亿千瓦时) ...................................................................................................... 13
图 27:沿海省份外购电占用电比例持续提升 ............................................................................................................. 13
图 28:广东省 7、8 月外购电调入量为全年高点(亿千瓦时) ................................................................................. 14
图 29:7、8 月广东省外购电占比也处于高位 ............................................................................................................ 14
图 30:内蒙古外送火电、风电为主,具有季节性(亿千瓦时) ................................................................................ 14
图 31:云南省外送水电为主,具有季节性(亿千瓦时) ........................................................................................... 14
图 32:截至 2018 年末国家电网在运及在建特高压项目分布 ..................................................................................... 15
图 33:2018 年分省核电发电情况(亿千瓦时) ........................................................................................................ 15
图 34:2018 年核电新增装机分布 ............................................................................................................................. 15
图 35:两会后煤矿逐渐复产,3、4 月份原煤产量分别同比增长 2.7%和 0.1%(万吨) .......................................... 17
图 36:2019 年前 4 月全国原煤产量同比增长 0.6%(万吨) ................................................................................... 17
图 37:2019 年前 4 月陕西省原煤产量同比下降 14%(万吨) ................................................................................. 17
图 38:2019 年前 5 月全国煤炭进口量同比增长 5.6%(万吨) ................................................................................ 18
图 39:全年进口量同比持平基础上,下半年煤炭进口或将偏紧(万吨).................................................................. 18
图 40:全国煤炭企业库存量持续下降(万吨) ......................................................................................................... 18
图 41:环渤海四港煤炭库存处于历史高位(万吨) .................................................................................................. 19
图 42:重点电厂煤炭库存处于历史新高(万吨) ...................................................................................................... 19
图 43:焦炭盈利重回均衡,波动幅度收窄(元/吨) ................................................................................................. 21
图 44:上半年焦炭价格总体呈现先抑后扬态势(元/吨) .......................................................................................... 22
图 45:黑色链价格博弈相对均势,并未出现单边行情............................................................................................... 22
图 46:焦炭与下游供需匹配度较好(%) ................................................................................................................. 22
图 47:钢价仍为黑色链先导(元/吨) ....................................................................................................................... 23
图 48:焦价上涨对下游盈利产生较大侵吞,回调风险累积(元/吨) ........................................................................ 23
图 49:上半年焦企开工整体维持较高位置(%) ...................................................................................................... 23
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行业研究┃深度报告
图 50:港口焦炭库存高位(万吨)............................................................................................................................ 23
图 51:建筑钢材成交趋势回落(万吨) .................................................................................................................... 24
图 52:制造业用钢增速偏弱(万吨) ........................................................................................................................ 24
图 53:前 4 月汽车产量累计同比下滑 11.80%(%) ................................................................................................ 24
图 54:行业产能利用率有望持续提升(亿吨) ......................................................................................................... 27
图 55:焦煤波动弱于焦炭(元/吨) .......................................................................................................................... 29
图 56:焦煤储量仅占炼焦煤总储量的 23.61% ........................................................................................................... 30
图 57:2018 年焦煤肥煤产量占炼焦煤总产量的 31.80%........................................................................................... 30
图 58:焦煤产量逐年下行,全国炼焦精煤洗出率约 40%(亿吨) ........................................................................... 30
图 59:1 季度进口焦煤成为供给的重要补充(万吨) ............................................................................................... 31
图 60:1 季度焦煤进口的高增速明显拉升焦煤供给增速(%) ................................................................................. 31
图 61:炼焦精煤总供给增速与生铁、焦炭增速匹配性高(%) ................................................................................ 32
图 62:近年焦煤进口量总体控制在 6500 万吨左右(万吨) ..................................................................................... 32
图 63:山西焦煤长协价格稳步上行............................................................................................................................ 33
图 64:焦煤集团长协价格波动小于现货(元/吨) ..................................................................................................... 33
图 65:历年煤炭板块表现(29 个行业) ................................................................................................................... 35
图 66:煤炭板块估值处于历史低位............................................................................................................................ 35
图 67:神华/陕煤/潞安分别处于上市以来 19%/39%/2%分位水平 ............................................................................. 35
图 68:重点公司盈利预测(截至 2019 年 6 月 6 日) ............................................................................................... 38
表 1:目前在建核电装机逾 1200 万千瓦(万千瓦) .................................................................................................. 11
表 2:2019 年 1-4 月主要沿海省份发电结构及外购电占比(亿千瓦时) .................................................................. 13
表 3:国家及沿海省份出台煤炭总量控制政策 ........................................................................................................... 16
表 4:截至 2018 年末全国煤炭总产能 45.83 亿吨(万吨/年、万吨) ....................................................................... 16
表 5:1-4 月全国原煤产量 11.1 亿吨,同比增长 0.6%(万吨) ................................................................................ 17
表 6:煤炭行业供需平衡表(万吨) .......................................................................................................................... 20
表 7:近年山西焦炭行业主要相关政策文件梳理 ........................................................................................................ 25
表 8:山西重点 4 市若严格执行“以钢定焦”,需退出焦炭产能近 3500 万吨(万吨) ................................................ 26
表 9:预计山西未来两年合计退出 4.3 米焦炉近 2400 万吨(万吨) ......................................................................... 26
表 10:主要省份焦炭产能减量预测(万吨) ............................................................................................................. 27
表 11:焦炭供需平衡表(万吨) ............................................................................................................................... 28
表 12:深超千米冲击压煤矿及煤与瓦斯突出煤矿产能核减测算(万吨).................................................................. 31
表 13:焦煤长协锁定量 .............................................................................................................................................. 33
表 14:焦煤供需平衡表(万吨) ............................................................................................................................... 34
表 15:历年板块涨幅居前个股 ................................................................................................................................... 36
表 16:各子板块龙头公司年度股价涨幅(%) .......................................................................................................... 37
表 17:山西主要省属煤企年度股价涨幅(%) .......................................................................................................... 37
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行业研究┃深度报告
供给释放有限,需求弱稳,煤价中枢下移但阶段
性行情仍存
供给刚性,需求弱势,港口煤价“Λ”走势。供给端,2019 上半年受年初“1.12”陕北
矿难影响,春节后煤矿复产不及预期,虽两会后产地复产加速,但安全整治叠加煤管票
管控偏严下整体供给刚性。需求端,虽 3 月建材耗煤需求较好,但随着 3、4 月水电发
力,作为中坚力量的火电耗煤需求持续疲弱,整体上半年煤炭需求稳中走弱。价格端,
上半年港口煤价先涨后跌,年初矿难影响下供给偏紧叠加春节后电厂耗煤需求尚可,港
口煤价上涨,但随着 3 月中下旬产地复产加速,火电需求走弱,港口及电厂库存不断累
积,港口煤价缓慢下行,5 月电厂日耗低位徘徊,进口煤量逐渐增加,下游库存累积至
新高水平,煤价加速下跌。
图 1:秦港 Q5500 煤价复盘(元/吨)
500
550
600
650
700
750
800
2017-05
2017-06
2017-07
2017-08
2017-09
2017-10
2017-11
2017-12
2018-01
2018-02
2018-03
2018-04
2018-05
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
秦港Q5500动力煤价格
日耗季节性提升,
进口限制下贸易
商囤货助推煤价
淡季日耗较好,下
游采购积极,较低
库存放大涨幅
旺季耗煤需求
增加,安全检
查下产量受限,
运力瓶颈加剧
煤价上涨
被推迟的需求集中释放,
5月耗煤激增,贸易商挺
价加剧煤价上涨
产地环保检查导致
供给收缩,进口限
制下下游采购积极
春节后电厂耗煤需求
较好,”1.12“矿难导致
煤矿复产不及预期
两会后煤矿复产加速,港口
供给增加,水电出力,火电
需求疲弱,下游库存高位
资料来源:Wind, 长江证券研究所
上半年煤炭板块表现尚可,小幅跑输大盘。受益于年初外资入场及市场风险偏好抬升,
煤炭板块表现较好,4 月中上旬行情轮动下煤炭板块配置价值凸显,4 月下旬后股价走
势追随大盘略有回落,但整体看,截至 2019 年 6 月 9 日,CS 煤炭指数较 2018 年末上
涨 13.05%,虽跑输万得全 A 指数 3.49pct,但在中信 29 个行业中排名第 13 位。
图 2:截至 2019 年 6 月 9 日,煤炭(中信) 较 2018 年末上涨 13.05% ,跑输万得全 A 指数 3.49pct
35%
37%
39%
41%
43%
45%
47%
49%
51%
53%
1,300
1,400
1,500
1,600
1,700
1,800
1,900
2,000
2,100
2,200
2,300
2016-06
2016-08
2016-10
2016-12
2017-02
2017-04
2017-06
2017-08
2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
CS煤炭
CS煤炭/万得全A
资料来源:Wind, 长江证券研究所
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