建筑材料行业水泥地图系列报告：陕西需求高景气，西部水泥存良机_中泰证券-15页.pdf
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2023-07-22
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[Table_Title]
评级：增持（维持）
分析师：张琰
执业证书编号：S0740518010001
电话：021-20315169
Email：zhangyan@r.qlzq.com.cn
研究助理：祝仲宽
Email：zhuzk@r.qlzq.com.cn
研究助理：孙颖
Email：sunying@r.qlzq.com.cn
[Table_Profit]
基本状况
上市公司数
73
行业总市值(百万元)
7144.05
行业流通市值(百万元)
[Table_QuotePic]
行业-市场走势对比
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[Table_Finance]
重点公司基本状况
简称
股价
(元)
EPS
PE
PEG
评级
2015
2016E
2017E
2018E
2015
2016E
2017E
2018E
备注
投资要点
供给端：陕西省水泥竞争格局步入存量时代，西部水泥卡位优势明显。行业高
盈利周期并未过渡至高资本开支，存量博弈格局延续，区域 CR4 达到 80%。
供给约束有序，产能结构优化调整持续进行。2019 年陕西省的行政性错峰生
产力度与 2018 年同比持平，而伴随着陕西海中贸易平台的建立，公司间的协
同力度有望大幅增强。我们认为陕西省 2019 年的水泥供给端约束力度同比
2018 年更强。
需求端：长期水泥需求有保障，短期地产韧性强、基建有弹性。从长期看，关
中城市群建设支撑区域中长期水泥需求。短期看，陕西省地产库存较低，新开
工高增叠加施工环节回暖，需求韧性仍然较强。而与大多数省份不同，2019
年陕西省的棚改力度我们预计同比有 10 个点的正增长，因此新开工的韧性甚
至有望超预期。与此同时，宽松的货币信用环境为 2019 年西北区域基建复苏
打下良好基础。我们认为 2019 年西部水泥所处的水泥需求有望优于 2018 年。
西部水泥是陕西水泥领军者，19 年盈利稳步修复。西部水泥（旗下主要是尧
柏水泥）是陕西省水泥龙头公司，公司目前共拥有产线 21 条合计熟料产能
1906.5 万吨/年。其中，公司在陕西拥有 17 条产线合计产能 1534.5 万吨，位
居陕西省熟料产能首位，是绝对的行业领军者，布局合理竞争能力强。公司的
第一大股东是盈亚投资有限公司，由张继民先生实际控制，拥有 32.3%的西部
水泥股权，二股东海螺水泥拥有 21.1%的股权。2015 年 6 月，西部水泥针对
海螺定向增发，增发后，海螺占股西部水泥 16.67%；之后，海螺水泥通过在
二级市场增持到 21.1%。
从公司估值看，按照吨 EV 估算，我们认为公司可比估值大幅低于行业可比公
司。横向对比看，公司按照人民币计价的市值约 51 亿元，而公司拥有熟料产
能 1906.5 万吨，吨 EV 仅 268 元。与冀东水泥（259 亿市值，6445 万吨产能，
吨 EV402 元）、海螺水泥（2223 亿市值，2.52 亿吨产能，吨 EV882 元）、华
新水泥（428 亿市值，5592 万吨产能，吨 EV765 元）相比均大幅低估。
若从现金流折现模型的方法思考。粗略估计下，我们认为在公司未来三年经营
性现金净流入在持续维持在 20 亿元以上（15 亿净利润+7 亿元折旧）。从静态
的现金流投资回报期看，仅 3 年不到，因此我们认为公司目前的市场价值大幅
被低估。
从潜在的催化看，公司目前的二股东海螺水泥，虽然在 15 年收购西部水泥失
败，但根据公司公告来看，未来仍有望进一步收购兼并西部水泥，大幅加强区
域内的市场控制能力。
根据我们估算，公司 2019 年吨毛利有望同比 2018 年提升 10 元，销量有望同
比提升 5%，在非经常性损益大幅减少的情况下，公司的实际归母净利润有望
大幅提高至约 17 亿元，按照目前股价估值不到 3 倍 PE。
[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2019 年 04 月 10 日
建筑材料
陕西需求高景气，西部水泥存良机
——水泥地图系列报告
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建筑材料(申万) 沪深300
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