旅游业社会服务板块年报及一季报深度点评：可选服务消费需求分化，行业静待盈利拐点-0506-国泰君安-54页.pdf

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本报告导读：

摘要：

商旅预算降级，高端住宿需求仍在筑底，中高端酒店表现优于经济型；

业，人工成本占比高（酒店人工成本率 40%），2010 年以来人工成本

普遍上涨，其中酒店员工薪酬累计环比上涨 26%，餐饮员工薪酬同样

有较大涨幅，人工成本上涨对成本端构成压力；②酒店租金压力主要

来自到期续约，餐饮店铺租金有明显上涨；③出境游出境游大交通和

地接成本占比超 93%，目前交通和地接成本相对稳定，对成本压力不

大；④免税成本主要为采购成本、销售提成、店面租金、人工与能耗，

租金与人工能耗费用相对稳定，采购成本大幅下降，机场销售提成扣

点率进一步提升。

 上市公司营收及业绩表现：免税高景气，景区回暖，酒店放缓，回报

率维持稳定。①宏观经济波动对需求的影响使得社服板块 2018 年整

34.2xPE（ttm），仍低于历史均值 44.1xPE，存在 25%以上估值修复空

间；②一季度板块整体基金持股比例有所降低，持仓仍集中在行业龙

头；③外资持仓集中在免税、人文景区以及酒店板块：中国国旅外资

持股占比 13.22%，首旅酒店 14.72%，中青旅 5.24%，宋城演艺 1.10%。

投资建议：推荐一季报表现好的中国国旅，以及估值处于底部的酒店。

推荐标的：中国国旅、首旅酒店、锦江股份、宋城演艺、新城悦、永

升生活。

 风险提示：宏观经济波动风险；目的地突发事件风险。

旅游业

券

研

究

报

告

行业专题研究

1.6. 博彩：高端可选消费承压，GGR 转负下滑 ........................... 24

2. 人工成本上涨对成本端构成压力 ....................................................... 26

2.1. 酒店：人工成本上涨明显，租金及能耗压力不大 ................. 26

2.2. 出境游：大交通与地接社成本维持相对稳定 ......................... 28

2.3. 免税：采购成本下降，销售费用率提升 ................................. 29

2.4. 景区：游客增速放缓+门票价格下降影响景区毛利率 .......... 31

2.5. 餐饮：材料、人工及餐饮商铺租金上涨明显 ......................... 36

2.6. 博彩：人员成本上涨，但成本压力不大 ................................. 37

3. 营收业绩增速明显放缓，但回报率趋势平稳 ................................... 38

3.1. 经济影响下需求波动使得营收增速放缓 ................................. 38

5. 投资建议 ............................................................................................... 52

6. 风险提示 ............................................................................................... 53

行业专题研究

图 7：同店 2019Q1 华住锦江提价低于经济型 .......................................... 9

图 8：华住锦江中档 RevPAR 优于经济型（2018A） .............................. 9

图 9：2019Q1 锦江首旅经济型 RevPAR 表现优于中端 ........................... 9

图 10：华住经济型出租率持续弱于中端 ................................................. 10

图 11：首旅自 2018Q4 起中档出租率表现弱于经济型 .......................... 10

图 12：华住中档提价幅度低于经济型酒店 ............................................. 10

图 13：首旅经济型提价幅度一直高于中高端 ......................................... 10

图 14：华住中档与经济型 RevPAR 趋势一致 ......................................... 10

图 15：首旅自 2018Q3 起中高端 RePAR 弱于经济型酒店 .................... 10

图 16：同店华住经济型 RevPAR 直营优于加盟店 .................................. 11

图 23：短线游日本泰国占比 50% ............................................................. 12

图 24：出境游整体增速明显下滑，截止 2018Q4 仍在筑底 .................. 12

图 25：一线城市依然为出境游主力，二线三线城市作为重要增量对客流

增速边际影响很大 ...................................................................................... 13

图 26：整体客流 2018Q3 以来一线有所回暖 .......................................... 14

图 27：长线客流增速目前依然在筑底 ..................................................... 14

图 28：短线出国游一二线平稳，三线及以下下滑 ................................. 14

图 29：港澳台客流自 2018Q3 起趋势向好 .............................................. 14

图 30：海棠湾免税 2019 年一季度营收增速达 31% ............................... 14

图 37：年轻一代是中国奢侈品消费的主力军 ......................................... 17

图 38：年轻一代线下购物渠道不再局限购物中心 ................................. 17

图 39：千古情景区 2018 年营业收入增速有复苏趋势，张家界营收增速

承压（大于 200 元） .................................................................................. 19

图 40：除亚龙湾森林公园外，其余景区并无复苏趋势（100-200 元） 19

图 41：银子岩、南山竹海游客量增速下降，宝峰湖游客量增速提高(小于

100 元) ......................................................................................................... 20

图 42：三亚 2018 年四季度游客增速开始复苏，2019 年第一季度复苏趋

行业专题研究

势持续 .......................................................................................................... 20

图 43：广东省游客增速于 2018 年三季度开始弱复苏，2019 年一季度维

图 48：2018 年外卖市场规模达到 4790 亿元 .......................................... 22

图 49：2017 年限额以上餐饮收入同比增长 4% ...................................... 23

图 50：2017 年连锁餐饮门店数达到 27478 家 ........................................ 23

图 51：2018 年海底捞收入增速加快 ........................................................ 23

图 52：2018 年呷哺呷哺收入继续保持高增长 ........................................ 23

图 53：2018 年广州酒家餐饮收入增速放缓 ............................................ 23

图 54：2018 年美团外卖收入同比增长 81.4% ......................................... 23

图 55：2018 年底海底捞门店数量达到 466 家 ........................................ 24

图 56：2018 年底呷哺呷哺拥有门店 886 家 ............................................ 24

图 57：2018 年海底捞同店增长放缓至 6.2% ........................................... 24

图 64：2018 年金沙中国 GGR 为 80.88 亿美元 ....................................... 26

图 65：2018 年美高梅中国 GGR 为 26.27 亿美元 ................................... 26

图 66：2018 年澳博控股 GGR 为 54.53 亿美元 ....................................... 26

图 67：2018 年新濠国际 GGR 为 50.95 亿美元 ....................................... 26

图 68：2018 年永利澳门 GGR 为 56.82 亿美元 ....................................... 26

图 69：2018 年银河娱乐 GGR 为 80.13 亿美元 ....................................... 26

图 70：酒店能源成本稳定，但人工成本明显上涨 ................................. 27

图 71：2017 年至今星级酒店员工工资累计涨幅约 23% ........................ 27

图 72：五星级酒店人工成本上涨明显，能源成本稳定 ......................... 27

图 79：目前交通和地接成本均保持稳定 ................................................. 29

图 80：机票价格指数近期处于低位，出境游大交通端成本压力不大 . 29

图 81：免税业务毛利率 2018 年大幅提升 ............................................... 30

图 82：中国国旅年报毛利率逐步提升 ..................................................... 30

图 83：中国国旅一季报毛利率同比提升 ................................................. 30

图 84：2018 年销售费用率大幅提升 ........................................................ 30

图 85：中国国旅 2019Q1 销售费用率大幅提升 ...................................... 30

图 86：2018 年景区股毛利率普遍保持稳定 ............................................ 32

行业专题研究

图 87：2019Q1 多数景区毛利率下降 ....................................................... 32

图 88：2018 年-2019Q1 多数景区股期间费用率下降（%） .................. 34

图 95：2018 海底捞年海底捞各项成本有上升 ........................................ 37

图 96：2018 年呷哺呷哺各项成本有上升 ................................................ 37

图 97：2018 年博彩从业人员年新平均为 28.5 万澳门元 ....................... 37

图 98：2018 年美高梅中国工资薪酬占收入比例最高 ............................ 37

图 99：需求端的波动使得板块 2018 年营收增速整体放缓，2019Q1 增速

维持稳定 ...................................................................................................... 39

图 100：国旅 2018A 及 2019Q1 受日上并表影响高增长 ....................... 39

图 101：中青旅 19Q1 受客流影响营收放缓 ............................................ 39

图 102：宋城 2018A 营收有所放缓，但 2019Q1 增速回暖 ................... 39

图 103：黄山通过延长旺季实现营收同增 ............................................... 39

图 110：中国国旅归母扣非业绩增速维持向上势头 ............................... 41

图 111：中青旅归母扣非净利增速明显放缓 ........................................... 41

图 112：宋城归母扣非净利增速 19Q1 回暖 ............................................ 41

图 113：黄山归母扣非净利增速延续下滑趋势 ....................................... 41

图 114：首旅归母扣非业绩增速明显放缓 ............................................... 41

图 115：锦江归母扣非业绩增速明显放缓，但费用是主因 ................... 41

图 116：众信 18 年扣非业绩大降，19Q1 恢复正增长 ........................... 42

图 117：广州酒家扣非业绩增速延续向上势头 ....................................... 42

图 118：社服板块整体 ROE 相比 2017 年有所提升 ............................... 42

图 125：出境游、景区资产负债率有所增加 ........................................... 43

图 126：重点标的 ROE 趋势平稳 ............................................................. 44

图 127：ROE 趋势表现平稳来自于净利润率相对稳定 .......................... 44

图 128：社服板块并非重资产，国旅资产周转率提高 ........................... 44

图 129：板块负债率维持稳定，ROE 并非靠杠杆提升 .......................... 44

图 130：板块估值自 2019 年 1 月起明显估值修复，目前估值水平距离均

值仍有 25%空间 ......................................................................................... 45

图 131：细分板块：免税估值超过历史均值，出境游估值修复明显，酒