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为何房地产销售不再领先居民信贷？

债市启明系列｜2019.6.17

▍

中信证券研究部

▍

核心观点

明明

首席 FICC 分析师

S1010517100001

章立聪

固定收益分析师

S1010514110002

余经纬

固定收益分析师

S1010517070005

历史上，居民中长期消费贷款增速拐点往往相对商品房销售额增速拐点有一定的

滞后，其拐点效应在 2007、2009 以及 2015 年均体现的较为明显，其间居民中

长期消费信贷往往滞后于商品房销售增速的变动。然而 2017 年以来，居民中长

期消费贷款与商品房销售额间的相关性逐渐加强，二者的增速走势同步性加强。

▍房地产供需双侧调控有效的调节了居民房价上涨预期或许是源于：其一，房地

产调控政策走向供需调控相结合。2016 年下半年起，中国 16 个二线城市重启

限购政策；2017 年起，房地产市场调控政策发力深化长效机制。贷款政策的边

际收紧已经成为主线，房地产调控政策从针对需求端限制逐步走向供需调控结

合的新阶段。其二，价格预期因素是居民中长期消费信贷相对滞后的原因。从

商品房销售均价增速与销售额同步性的关系可以明显看出，价格预期因素是居

民中长期消费信贷增速有一定滞后性的主要原因。其三，完善的调控政策可能

对价格预期因素有较好控制。在供给侧机制引入和需求侧机制趋严的背景下，

政策用房以及集体土地房屋建设可能会更好的满足居民部门住房刚需。另外，

首付比例与限购限贷政策也对堵塞投机性需求起到积极作用，有效控制了居民

房价上涨预期。故而，居民中长期信贷和商品房销售的同步相关性有所增强。

▍从构建库存指标的视角印证：借助同时反映供需两侧情况的商品房库存指标，

观察“销售-居民信贷”时滞和广义库存的关系，可以发现商品房供给开始趋向

均衡，商品房库存增速维持负区间已经出现，印证了双侧调控带来的作用。预

计后续商品房库存在完善的调控政策管理下将不会出现太快的增长，供给需求

的双双降温或许会使得投机性购房进一步减弱，从而可能令居民信贷和商品房

销售的同步性进一步增强。

▍债市策略：结合房地产调控政策边际趋严的现状，我们认为后续房地产库存和

调控政策都不会有太大的放松动作，居民价格上涨预期有望被控制。从这一点

来说，目前 5 月商品房销售的放缓或许已经体现在当前的居民信贷中，我们不

认为后续居民信贷将会由于 5 月销售有所下行而大幅度下滑。但是考虑到房市

整体降温的大趋势，居民中长期消费信贷增速逐步下降的趋势不变。所以我们

维持前期观点，认为 10 年期国债收益率将落在 3.2%~3.6%之间波动，并逐渐

向下限靠近。

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债市启明系列｜2019.6.17

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2019 年 6 月 12 日，人民银行公布 5 月金融数据，居民中长期贷款新增 4677 亿元，

同比多增 754 亿元，增速自年初以来保持稳定；同时居民中长期消费贷款的累计增速收

18.22%，增速相比 2018 年年末有所上行。6 月 14 日，国家统计局公布全国房地产开发、

销售数据，截止 5 月，全国房地产开发投资完成额累计同比增速为 11.2%，仍然处于向好

的区间；全国商品房销售额累计同比增速为 6.1%，仍然处于低位区间。历史上，居民中

长期消费贷款增速往往滞后于商品房销售额增速的变动，二者间的滞后效应在 2007、2009

以及 2015 年均体现的较为明显，其间居民中长期消费信贷往往滞后于商品房销售增速的

变动 2-3 个季度：2007 年美国次贷危机外部冲击到来、2009 年房地产调控政策转紧以及

2014 年房地产调控政策转松均使得商品销售额增速走出拐点，而居民中长期消费贷款则

滞后于房地产销售的变化。而 2017 年以来，居民中长期消费贷款与商品房销售额之间的

同步性有所加强，2016 年年末开始二者同步进入下行趋势。本文试图利用房地产调控政

策趋严背景下的居民预期和低库存可能压制投机性需求两方面阐述上述现象产生的原因。

图 1：居民中长期贷款增速稳定，居民中长期消费贷款累计增速较 2018 年年末有所上行（亿元，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 2：房地产开发投资完成额累计同比增速趋势维持向好，商品房销售累计同比仍处于低位（%，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

50000

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2014/12

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住户贷款:中长期消费贷款（亿元）住户贷款:中长期消费贷款:同比（右轴）

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2019/4

商品房销售额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）

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债市启明系列｜2019.6.17

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图 3：2017 年以来，居民中长期消费贷款增速与商品房销售额增速的同步性有所加强（%，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

一、房地产供需双调控或是原因之一

房地产供需双侧调控有效的调节了居民房价上涨预期或许是原因之一。2016 年下半

年起，中国 16 个二线城市重启限购政策，房地产调控再度收紧。随着限购限贷政策的不

断严格、调控城市的不断扩展以及首付比例的不断提高，中国房地产市场热度有所下降，

目前仍然处于边际趋严的政策周期之中。2017 年起，房地产市场调控政策发力深化长效

机制，着力建设多元化供应、多渠道保障、租售并举的住房制度，强调房屋消费属性、限

制炒房、推动租购并举等仍将作为房地产调控的主要内容。2019 年 4 月 12 日，中央国家

机关住房资金管理中心对部分住房公积金个人住房贷款进行了政策调整，住房套数的认定

由“认房不认贷”调整为“认房认贷”，并提高首付比例、降低二套住房最高贷款额度，

降低贷款年限和设置还款上限。同时，各地针对土地用途和土地价格也开始有所限制。我

们认为贷款政策的边际收紧已经成为主线，房地产调控政策从针对需求端限制逐步走向供

需调控结合的新阶段。我们认为供需结合调控稳定了居民房价上涨预期，强调了居民刚需

购房，压制了投资性购房需求，是居民中长期消费贷款增速与商品房销售额增速的同步性

有所加强的主要原因。

图 4：2017 年起，房地产市场热度下降，处于边际趋严的政策周期（%，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

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2018/12

商品房销售额:累计同比住户贷款:中长期消费贷款:同比（右轴）

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2002/2

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2003/4

2003/11

2004/6

2005/1

2005/8

2006/3

2006/10

2007/5

2007/12

2008/7

2009/2

2009/9

2010/4

2010/11

2011/6

2012/1

2012/8

2013/3

2013/10

2014/5

2014/12

2015/7

2016/2

2016/9

2017/4

2017/11

2018/6

2019/1

房地产开发投资完成额:累计同比 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比

严

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债市启明系列｜2019.6.17

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表 1：历史上房地产调控周期

日期

政策松紧程度

相关政策规定

2019.02.01

推进奖励农村危房改造激励对象，落实贫困户住房安全保障（住建部，财政部）

2019.04.12

住房套数的认定由“认房不认贷”调整为“认房认贷”，并提高首付比例、降低二套住房最高

贷款额度，降低贷款年限和设置还款上限（国管公积金）

2019.04.29

加强农村危房改造资金使用管理，助力脱贫攻坚（财政部，住建部）

2019.05.01

推进中低收入群体的住房保障，加强公租房运营管理，落实税费减免（住建部，国家发展改革

委，财政部，自然资源部）

2019.05.08

海南住建部发文，未经批准不得新建乡村民宿，严禁变相发展房地产（海南住建部）

2019.05.11

苏州工业园区全域、高薪区部分重点区域新房限售 3 年，工业园区二手房限售 5 年（苏州市

政府）

2019.05.14

济南住建部发文，商品房广告需明示价格及有效期限，不得鼓吹“学区房”（济南住建部）

2019.05.22

湖南省提高了二手房公积金贷款、商业银行按揭贷款转公积金贷款的房龄要求，可贷房产范围

扩大（湖南省直公积金中心）

2019.05.24

深圳 2019 年首次出让住宅用地，并且“限地价，竞人才房面积”、“所建住宅限售 3 年”（深

圳市土地房产交易中心）

2019.05.31

广东省出台政策，明确要稳定住房政策，坚持“房住不炒”，重点扩大租赁住房供给（广东省

政府办公厅）

2019.06.06

东莞出台土拍新规，首创“最接近平均价者得”，不再“价高者得”（东莞市公共资源交易网）

2019.06.06

适当降低住房公积金缴存比例（中央国家机关住房资金管理中心）

资料来源：中信证券研究部整理

表 3：房地产调控长效机制简述

调控方式

调控方式简述

租购并举

发展自持租赁，提倡购租同权；工改租商改租、增加租赁住房用地供应等等

集体用地

开展利用集体建设用地建设租赁住房试点

共有产权

限定使用和处置权利，实行政府与购房人按份共有产权

房地产税

有试点先例，但在个人住宅领域的全面开征仍需时日

资料来源：中信证券研究部

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债市启明系列｜2019.6.17

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表 4：房地产调控长效机制相关政策梳理

调控方式

时间

政策文件

租购并举

2017.10.22

十九大报告提出，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多

主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。

2018.03.05

《政府工作报告》加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制

度

2018.04.25

《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，首个资本市场支持租

购并举的政策，借助资产证券化为企业提供创新融资渠道和投资退出路径

（证监会，住建部）

2019.04.26

《关于支持和规范住房租赁市场发展的通知》从财政、金融、用地及服务

管理支持住房租赁经营，进一步支持和规范租赁住房土地供给和建设管理

工作（海南住建部，自然资源和规划部等）

集体用地

2013.11.15

《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》允许农村集体经营性

建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价。

2017.08.21

国土资源部会同住房城乡建设部根据地方自愿，确定第一批在北京、上海

等 13 个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点（国土资源部）

2018.12.23

我国《土地管理法修正案（草案）》提请十三届全国人大常委会第七次会

议审议。草案删去了现行土地管理法关于从事非农业建设使用土地的，必

须使用国有土地或者征为国有的原集体土地的规定。

2019.01.11

《关于福州等 5 个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案意

见的函》集体建设用地建设租赁住房试点再扩大（自然资源部，住建部）

2019.03.05

《政府工作报告》推广农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地

制度改革试点成果。

共有产权

2014.03.05

《政府工作报告》提出共有产权房的新概念

2014.04.22

住建部发文，探索发展共有产权住房，确定北京、上海、成都、淮安、黄

石为共有产权住房试点城市（住建部）

2018.03.05

《政府工作报告》支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有

产权住房

2012.02.15

《上海市 2012 年共有产权保障房(经济适用住房)准入标准和供应标准》

（上海市住建委）

2015.09.30

《南京市保障性住房共有产权管理办法（试行）》实施（南京市人民政府）

2017.09.21

《珠海高新区产业人才共有产权住房管理实施办法（试行）（修订）》

2017.09.30

《北京市共有产权住房管理暂行办法》实施，按照“新房新办法，老房老

办法”的原则（北京住建委）

2017.03.14

《烟台市共有产权住房管理试行办法》（烟台市政府）

房地产税

2011.01.28

《上海市开展对部分个人住房征收房产税试点的暂行办法》房产税暂按应

税住房市场交易价格的 70%计算缴纳，适用税率暂定为 0.6%。

2011.01.28

《重庆市人民政府关于进行对部分个人住房征收房产税改革试点的暂行

办法》应税住房的计税价值为房产交易价

2013.11.15

加快房地产税立法并适时推进改革，加快资源税改革，推动环境保护费改

税。

2016.03

房地产税法列入条件比较成熟、任期内拟提请审议的一类立法项目（人大

常委会预工委）

2019.03.05

《政府工作报告》健全地方税体系，稳妥推进房地产税立法。

资料来源：Wind，中信证券研究部

价格预期因素是居民中长期消费贷款有滞后的原因。本轮房地产调控政策收紧体现出

供需双向发力的特点，供给端加大多元化的房屋供给、需求端严格限购限贷，房地产市场

交投明显下降，开放商土地购置热情目前也没有显著的上升。回顾 2009-2014 年的房地产

调控，彼时政策的着力点主要集中于需求侧限制，在全国范围内上调首付比率以及公积金

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