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债市启明系列:如何理解投资的两面大旗,房地产和制造业-0717-中信证券-18页.pdf
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如何理解投资的两面大旗:房地产和制造业
债市启明系列|2019.7.17
▍
中信证券研究部
▍
核心观点
明明
首席 FICC 分析师
S1010517100001
章立聪
固定收益分析师
S1010514110002
余经纬
固定收益分析师
S1010517070005
当前房地产对经济的带动作用已有所减弱,对制造业的挤出效应则开始显现。即便当
前地产政策收紧,短期内制造业增速的反弹还面临诸多制约,而地产的下滑也料将较
为温和,预计在当前经济总量温和下滑的背景下 10 年期国债收益率仍将维持在
3.0%~3.4%的区间,后续若有地产加速下滑而制造业投资续接较慢、外部利率环境
实质宽松以及国内利率并轨等事件利好,预计收益率将迎来向下突破的机会,并接近
区间底部 3.0%。
▍房地产与制造业的两重关系。理论上,房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的
消费需求、提高企业抵押品价值两条途径带动制造业投资增长。但另一方面,过度
繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源方面拖累制造业的生产经营,体现为对制
造业的挤出效应。那么,现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系
如何呢?
▍物极必反,促进走向挤出。从我国历史经验上看,房地产对制造业的促进作用与挤
出作用均有迹可循,但不同时期的表现不同。2010 年至 2015 年之间,房地产对制
造业的带动作用更明显。进入 2016 年之后,房地产对制造业的带动效应开始减弱,
挤出效应开始显现,2018 年后,挤出效应进一步加剧,当前地产的过度繁荣甚至
影响了某些与地产直接相关的产业。
▍制造业投资该如何演绎?我们将全年房地产投资分为乐观、中性、悲观三种情形,
并据此判断单变量影响下各情形中制造业的投资增速,若仅考虑房地产对制造业的
挤出效用,预计制造业投资增速将位于 4.1%-6.5%的区间内。综合考虑工业通缩风
险、PMI 走弱、外贸环境的不确定性和发改委持续推进去产能等因素对制造业的影
响后,我们将全年制造业投资增速预测区间下调至 2.5%-5.0%。
▍总体来看,2016 年后地产对制造业投资的带动弱、挤出效应显现,结合近期监管
层对地产调控从紧来看,后续政策料将倾向于通过压缩地产、拉动制造业(特别高
新技术制造业)的方式来助力经济发展。对于制造业来说,短期内制造业的反弹仍
受工业通缩、企业投产信心不足、外部风险等因素的制约;而对于地产来说,近期
政策虽有收紧,但年内施工投资仍有一定刚性,预计地产投资增速下滑会相对温和,
在经济温和走弱的背景下政策刺激加码的必要性降低。对债市而言预计 10 年期国
债收益率将在 3.0%~3.4%的区间震荡,后续若有地产加速下滑而制造业投资续接
较慢、外部利率环境实质宽松以及国内利率并轨等事件利好,预计收益率将迎来向
下突破的机会,并接近区间底部 3.0%。
债市启明系列|2019.7.17
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纵观 2019 年上半年经济数据,一大超预期因素是房地产投资仍然坚挺,而另一方面,
制造业投资增速较 2018 年明显下滑。此前我们多在谈论房地产和消费的关系,考虑到终
端消费向中上游的传导,一个直观的疑问在于:房地产对制造业是否也存在促进作用和挤
出效应呢?立足当下,从房地产对制造业的影响看,对后续制造业投资的影响又如何?
房地产与制造业的两重关系
消费、投资、净出口是拉动经济增长的三驾马车,截至 2018 年底,投资占 GDP 比重
约为 45%,对经济增长具有举足轻重的作用。分项来看,根据 2017 年末数据,房地产、
制造业分别占据了全国固定资产投资总量的 20%和 30%左右,是固定资产投资中的主力
军。那么,房地产投资与制造业投资之间是否存在联系?
理论上,房地产的繁荣将通过提高地产后周期产品的消费需求、提高企业抵押品价值
两条途径带动制造业投资增长。首先,由于房地产产业链相对较长、波及面广,制造业中
大多数子行业(如机械设备制造业、金属产品制造业、建筑材料及非金属矿物制品业等)
均与房地产存在一定的关联,房地产的繁荣将带动相关制造业的持续向好。其次,房地产
行业的温和增长有助于提升地产后周期消费品(如加家具、家电、建筑装饰品等产品)的
消费需求,需求端的改善也有助于提高制造业的景气程度。此外,部分制造业采用抵押贷
款的方式来获取资金,而房地产往往是常见的抵押品,因此房地产价格上升则意味着企业
抵押物的价值上升,有助于企业获取更多资金并进一步加大产出。
但另一方面,过度繁荣的房地产会从成本、收入、资金来源方面拖累制造业的生产经
营,体现为对制造业的挤出效应。首先,房地产市场过热会加大房企拿地意愿并导致土地
价格持续上升,制造业企业的厂房租金也随之升高,企业将面临着成本抬升、利润收窄的
困境;其次,高房价、高住房杠杆也遏制了居民的消费意愿,消费需求不振将对企业营收
增速形成制约,并进一步挤压制造业的利润空间;最后,房地产的持续繁荣使得房地产行
业拥有更高的回报率,社会上的闲置资金更倾向于流入房地产行业,其他新兴产业如高科
技制造业、创新性制造业等则可能由于回报期较长、风险较高等原因而缺乏资金支持,最
终表现为房地产与制造业的“旱涝不均”。
那么,现实中我国房地产投资增速与制造业投资增速之间的关系如何呢?
图 1:房地产与制造业的关系
资料来源:中信证券研究部
债市启明系列|2019.7.17
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物极必反,促进走向挤出
从我国历史经验上看,房地产对制造业的促进作用与挤出作用均有迹可循,但不同时
期中的表现不同。以 2016 年为分界线,2016 年之前,促进作用更为明显;2016 年之后,
挤出效应开始显现并逐渐成为主导方。
2010 年至 2015 年之间,房地产对制造业的带动作用更为明显。金融危机后,我国的
经济增速有所下滑,2009 年 2 月房地产投资累计同比 1.0%,为历史最低水平。为扩大内
需,财政部于 2008 年 10 月颁布《继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生
活》,要求调整贷款利率、最低首付比例以刺激地产并带动经济,地产投资则开始快速回
升,至 2010 年 6 月,地产投资同比增速已回升至 38.1%,并在 2011 年 6 月之前持续稳
定在历史高位水平。同时,制造业投资也结束了长达两年的低迷,于 2010 年 2 月开始逐
渐回升,并于 2011 年 6 月达到高点 32.4%。然而,政策的持续放松下房地产行业的快速
回暖也导致了监管层对地产过热的担忧,随着提高首付比例、征收房产交易税等政策先后
出台,房地产投资也于 2011 年 6 月开始大幅回落,相应地,制造业投资也开启了回落的
过程。
图 2:2016 年之前房地产与固定资产投资走势较为一致(%)
资料来源:Wind,中信证券研究部
进入 2016 年之后,房地产对制造业的带动效果开始减弱,挤出效应开始显现,2018
年后,挤出效应进一步加剧。2016 年初至 2017 年 12 月,房地产行业整体呈大致上行趋
势,由 2015 年底的 1%上升至 2019 年 6 月的 7%;而制造业投资走势有所下行,自 2015
年底的 8.1%回落至 2019 年 6 月的 4.8%。进入 2018 年之后,房地产投资与制造业投资
走势的背离愈发明显,基本呈反向波动的趋势,房地产投资从 2017 年 12 月的 7.0%升至
2019 年 6 月的 10.9%,而制造业投资从 2017 年 12 月的 4.8%降至 3.0%。除此之外,2017
年 12 月至今房地产投资与制造业投资走势的拐点也完全一致,均为 2017 年 12 月、2018
年 3 月、2018 年 12 月、2019 年 4 月。
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房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比
债市启明系列|2019.7.17
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图 3:2016 年之后房地产与制造业投资走势开始背离(%)
资料来源:Wind,中信证券研究部
挤出效应不仅体现在制造业总量上,当前地产的过度繁荣甚至影响到了某些与地产直
接相关的产业。从制造业投资分项数据看,自 2016 年至今,多数行业都在一定程度上受
到了房地产的挤出影响,总体来看,与地产间接相关或不太相关的行业,如汽车制造业、
通用设备制造业、专用设备制造业等行业均受到了明显的挤出影响;与地产产业链直接相
关的行业表现并不一致,黑色金属冶炼加工、非金属矿物制品业并未明显被房地产所挤出,
反而受房地产所带动,但家具制造业、金属制品业、机械及器材制造业等行业也在一定程
度上受到了房地产的影响。总体来看,房地产挤出效应的程度和范围均有所增加,对制造
业发展难言利好。
图 4:房地产的挤出效应已影响到房地产相关行业(%)
资料来源:Wind,中信证券研究部
制造业投资该如何演绎?
在对制造业投资增速进行预测之前,我们首先通过实证分析来测算了 2016 年之前和
之后房地产对制造业的影响。结果显示,2016 年之前,房地产对制造业的影响体现为促
进作用大于挤出效应,房地产投资增速每增加 1 个百分点,制造业投资增速将增加 0.62
个百分点。但自 2016 年开始,房地产投资对制造业投资的促进作用已有所减弱,挤出效
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