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房地产行业中期策略:寻找α,地产企业成长机会仍存-0618-长江证券-30页.pdf
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[Table_MainInfo]
┃研究报告┃
房地产行业
2019-6-18
寻找α,地产企业成长机会仍存
——房地产行业 2019 年中期策略
行业研究┃深度报告
评级
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报告要点
淡化β,趋稳的地产周期
2016 年以来,房地产行业的波动逐步减弱,周期属性不断下降。房地产行业被
称为周期之母,2007 年以来行业波动呈现了典型的周期性,上升、拐点、下降、
触底,经典的 3 年周期理论深入人心。但从最近一轮周期来看,房地产行业的
波动性却呈现逐步走弱的趋势。
寻找α,地产企业成长机会仍存
优秀房企的快速成长,一方面离不开房地产行业过去 20 年持续的市场扩容,另
一方面也离不开领先的管理能力为其带来超过行业平均增速的表现。从行业层
面看,我们认为未来 10 年房地产行业需求保持平稳,因此龙头房企具备充足的
发展空间。房企在行业红利推动下快速发展,但不同时代阶段其获得超过行业
平均水平增速的途径却各有不同,按时间先后来看分别为拿地能力、融资能力
和周转能力。拿地端、融资端对头部企业的倾斜,以及销售端品牌优势的积累,
将持续推动房地产行业的集中度提升。在此趋势下,中型企业规模冲动更强,
快周转推动的高成长属性值得重视。
放眼当前,房地产基本面将何去何从?
政策端与流动性层面以稳为主,基本面预计受三四线城市影响将逐步下行,但
一二线预计仍好于去年。我们认为,2019 年是贯彻长效机制持续推进的重要年
份,“一城一策”有望长期落实。虽然部分城市的部分银行有上调按揭贷款利率
上浮比例,但预计在银行体系流动性较为宽裕的环境下,按揭贷款利率有望维
持下行趋势。房企融资端维持紧平衡态势,并未出现明显宽松走势。受低库存
环境影响,我们认为新开工与投资将保持韧性,后续增速预计稳中有降。
投资建议:淡化 β 寻找 α,重视地产配置价值
房地产行业运行与龙头房企发展的波动性在减弱,稳定性逐步增强,我们建议
投资者逐步由注重行业 β 向注重个股 α 的投资框架进行切换。随着行业集中度
不断提升以及房企预收款项的持续增长,龙头房企业绩有望持续增长,分红派
息将更为稳定,建议重视当前时点地产龙头的配置价值。积极关注布局都市圈
的成长性标的:中南建设、新城控股等标的。此外,当前时间点保利地产、万
科 A 仍然具有较好的配置价值。
[Table_Author]
分析师 刘清海
(8621)61118713
liuqh3@cjsc.com.cn
执业证书编号:S0490518040001
联系人 吕聪
021-61118713
lvcong@cjsc.com.cn
联系人 杨骕
(8621)61118713
yangsu@cjsc.com.cn
联系人
[Table_Company]
行业内重点公司推荐
公司代码 公司名称
投资评级
000002 万科 A
买入
600048 保利地产
买入
000961 中南建设
买入
601155 新城控股
买入
000671 阳光城
买入
001979 招商蛇口
买入
600340 华夏幸福
买入
600466 蓝光发展
买入
[Table_QuotePic]
市场表现对比图(近 12 个月)
-32%
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-8%
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2018/5 2018/8 2018/11 2019/2
房地产 沪深300
资料来源:Wind
[Table_Doc]
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《如何看待 汇 率 波 动 对 房企的潜 在 影 响?》
2019-5-20
风险提示:
1. 行业调控政策或存在一定不确定性,影响上市公司销售业绩;
2. 宏观经济波动可能对行业内企业经营造成一定影响。
11593
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行业研究┃深度报告
目录
淡化 β,趋稳的地产周期 .............................................................................................................. 5
房地产市场的周期波动逐步减弱 ............................................................................................................................. 5
原因分析:房住不炒、因城施策、货币供应稳健 .................................................................................................... 5
房地产板块指数的弹性也在逐步减弱 ...................................................................................................................... 7
寻找α,地产企业成长机会仍存 ................................................................................................. 10
优秀房企成长,是行业β与企业 α 共振的结果 ..................................................................................................... 10
行业红利叠加领先管理,优秀房企快速成长 .................................................................................................................. 10
地产总量需求逐步见顶,但中长期仍然具备支撑 ........................................................................................................... 11
展望未来,房地产企业的 α 在哪里? .................................................................................................................... 12
房企成长的核心始终是规模化,但实现路径各有不同 .................................................................................................... 12
中型企业增长更快,高周转仍是规模化利器 .................................................................................................................. 14
放眼当前,房地产基本面将何去何从? ...................................................................................... 16
政策:以稳为主,一城一策精准施策 .................................................................................................................... 16
流动性:按揭利率仍在下行,房企融资维持紧平衡 .............................................................................................. 17
基本面:下行方向较为明确,但幅度预计仍将有限 .............................................................................................. 17
销售层面,分化延续冷暖对冲,全年调整幅度或将有限 ................................................................................................ 17
投资层面,开工投资仍处高位,后续增速或稳中有降 .................................................................................................... 21
投资建议:淡化 β 寻找 α,重视地产配置价值 ............................................................................ 22
行业与板块,波动均在淡化 .................................................................................................................................. 22
长线资金话语权逐步加重 ...................................................................................................................................... 22
估值性价比提升,配置价值凸显 ........................................................................................................................... 23
展望未来:预收款项持续增长,行业集中度不断提升,龙头房企分红派息将更为稳定 ........................................ 26
图表目录
图 1:新开工面积增速与竣工面积增速变化趋势 .......................................................................................................... 5
图 2:销售面积增速与房地产投资增速变化趋势 .......................................................................................................... 5
图 3:2016 年以来,全国 M2(广义货币)增速有所收窄并稳定在 8%左右 ............................................................... 6
图 4:2005 年 8 月—2007 年 11 月,申万地产指数最大上涨幅度为 970% ................................................................. 7
图 5:2008 年 11 月—2009 年 7 月申万地产指数上涨 215% ...................................................................................... 8
图 6:2014 年 1 月—2015 年 6 月申万地产指数上涨 234% ........................................................................................ 8
图 7:2017 年 12 月初—2018 年 1 月末,申万地产指数上涨 21% ............................................................................. 8
图 8:2018 年 10 月—2019 年 4 月,申万地产指数上涨 59%..................................................................................... 8
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行业研究┃深度报告
图 9:从地产股的走势看,房地产(申万)指数的最大涨幅逐步减弱 ......................................................................... 9
图 10:商品住宅销售面积高速增长............................................................................................................................ 10
图 11:商品住宅销售额高速增长 ............................................................................................................................... 10
图 12:人口红利为我国房地产市场提供了较强支撑 .................................................................................................. 11
图 13:劳动力人口占比前期快速攀升 ........................................................................................................................ 11
图 14:我国城镇化率处于持续提升通道 .................................................................................................................... 11
图 15:我国城镇化率仍然低于美国、日本 ................................................................................................................. 11
图 16:不同时代阶段,房地产企业获得超额发展的途径各有不同 ............................................................................ 13
图 17:2005 年,首开集团存货 2 倍于万科,土地储备优势充足 .............................................................................. 13
图 18:本阶段,首开股份毛利率显著高于万科 ......................................................................................................... 13
图 19:2.0 时代,万科精准把握资本市场机会,扩大资本金 ..................................................................................... 14
图 20:招保万金在再融资关闭前资本金的扩张,万科领衔 ....................................................................................... 14
图 21:碧桂园的标准化体系,包括产品标准化/运营标准化/客服标准化 ................................................................... 14
图 22:碧桂园开展标准化后,标杆项目提速超过 50% .............................................................................................. 14
图 23:房地产企业集中度持续提升............................................................................................................................ 15
图 24:中期维度,中型房企的成长速度更快 ............................................................................................................. 15
图 25:短期维度,中型房企的成长速度更快 ............................................................................................................. 15
图 26:首套房平均贷款利率仍在持续下行 ................................................................................................................. 17
图 27:2019 年房企债券发行总量和偿还总量维持紧平衡 ......................................................................................... 17
图 28:2019 年房企发债净融资额维持较低水平 ........................................................................................................ 17
图 29:一线城市新房累计成交面积同比持续增长 ...................................................................................................... 18
图 30:二线城市新房累计成交面积同比持续增长 ...................................................................................................... 19
图 31:2019 年 1-3 月中西部及东北累计销售均好于去年同期 .................................................................................. 20
图 32:2019 年 1-3 月棚改专项债累计发行 2194 亿元 .............................................................................................. 20
图 33:商品房销售面积变化会传导至开工面积 ......................................................................................................... 21
图 34:当前商品住宅库存仍处于较低水平 ................................................................................................................. 21
图 35:2007 年至今,商品房销售面积增速的波动性逐步减弱 .................................................................................. 22
图 36:当前房地产(申万)板块的 PE 值为 10.11,处于历史低位 ........................................................................... 24
图 37:申万房地产板块的相对 PE 已接近历史底部 ................................................................................................... 24
图 39:万科 A 股利支付率总体较为稳定 .................................................................................................................... 25
图 40:保利地产股利支付率稳中有升 ........................................................................................................................ 25
图 41:新城控股股利支付率持续提升 ........................................................................................................................ 25
图 42:招商蛇口股利支付率总体稳定 ........................................................................................................................ 25
图 43:金地集团股利支付率有所回落,但依旧维持较高水平 .................................................................................... 26
图 44:华夏幸福股利支付率维持高位 ........................................................................................................................ 26
图 45:金科股份股利支付率有所回落,但依旧维持较高水平 .................................................................................... 26
图 46:蓝光发展股利支付率企稳回升 ........................................................................................................................ 26
图 47:上市房企 2018 年及 2019 年一季度预收账款持续增长 .................................................................................. 27
图 48:国内房企集中度不断提升 ............................................................................................................................... 27
图 49:2015—2018 年上市房企业绩持续增长 .......................................................................................................... 28
图 50:2015—2018 年龙头房企业绩增速稳定在 25%以上 ....................................................................................... 28
图 51:2014—2018 年上市房企经营性现金流变化趋势 ............................................................................................ 28
图 52:龙头房企经营性现金流相对稳定 .................................................................................................................... 28
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行业研究┃深度报告
图 53:龙头房企的股利支付率始终维持较高水平 ...................................................................................................... 28
表 1:政府多次强调“房住不炒”,促进房地产市场平稳健康发展................................................................................ 6
表 2:申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期 ........................................................................................................... 7
表 3:未来 10 年我国房地产年均需求测算 ................................................................................................................. 12
表 4:2018 年末—2019 年初,“ 一城一策”逐步落实 .................................................................................................. 16
表 5:2019 年一线城市房地产销售情况预测 .............................................................................................................. 18
表 6:2019 年二线城市房地产销售情况预测 .............................................................................................................. 19
表 7:2019 年 1-3 月 PSL 与棚改专项债累计发行 3809 亿元 ..................................................................................... 20
表 8:2019 年三四线城市房地产销售情况预测 ........................................................................................................... 20
表 9:2019 年全国房地产销售情况预测 ..................................................................................................................... 20
表 10:预计 2019 年房地产开发投资完成额将稳健增长 ............................................................................................. 21
表 11:申万地产板块指数所经历的五轮涨跌周期 ....................................................................................................... 22
表 12:万科 A 前十大股东中,险资占据 3 个席位 ...................................................................................................... 23
表 13:保利地产前十大股东中,险资占据 3 个席位 ................................................................................................... 23
表 14:金地集团前十大股东中,险资占据 5 个席位 ................................................................................................... 23
表 15:华夏幸福前十大股东中,险资占据 3 个席位 ................................................................................................... 23
表 16:核心龙头房企 2018 年业绩对应当前股价的股息率高于 10 年期国债到期收益率 ........................................... 24
表 17:重点上市公司盈利预测与估值指标 .................................................................................................................. 29
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行业研究┃深度报告
淡化 β,趋稳的地产周期
2016 年以来,房地产行业的波动逐步减弱,周期属性不断下降。房地产行业被称为周
期之母,2007 年以来行业波动呈现了典型的周期性,上升、拐点、下降、触底,经典
的 3 年周期理论深入人心。但从最近一轮周期来看,房地产行业的波动性却呈现逐步走
弱的趋势。
房地产市场的周期波动逐步减弱
2007 年至今,房地产行业书写了一段波澜壮阔的周期演进史,行业走势大开大阖,波
动性显著。从 行业基本面看,地产销售、投资、开工、竣工以 3 年左右的周期进行波动,
但是最近一轮周期的波动却在逐步减弱。
图 1:新开工面积增速与竣工面积增速变化趋势
图 2:销售面积增速与房地产投资增速变化趋势
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2018
新开工面积累计同比(左轴) 竣工面积累计同比(右轴)
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2015
2016
2017
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销售面积累计同比(左轴) 房地产投资累计同比(右轴)
资料来源:Wind, 国家统计局, 长江证券研究所
资料来源:Wind, 国家统计局, 长江证券研究所
房地产行业周期波动的弱化,来自于供需两端的共同作用。首先,需求端的全面扩张时
代告一段落,逐步呈现结构集中化、区域分化加剧的特点;而且在“房住不炒”的大背景
下,房地产市场难以出现以往“大起大落”的周期性,市场波动减弱。其次,供给端维持
紧平衡走势,而且在土地供应难以回到高位的环境下,低库存将成为常态。最后,房地
产市场在“一城一策”、 “因城施策”的精准调控下,实现平稳健康发展。
原因分析:房住不炒、因城施策、货币供应稳健
在中央层面的政策引导下,房地产市场逐步走向平稳健康发展。2016 年年底以来,中
央经济工作会议、政府工作报告及政治局会议对房地产行业的发展始终强调“房住不
炒”,促进房地产市场平稳健康发展,防止市场出现大起大落。
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