【免费】豆类期货行情展望及投资策略：不管风吹浪打，胜似闲庭信步-0110-国泰君安期货-37页.pdf资源-CSDN文库

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国泰君安期货

GUOTAI JUNAN FUTURES

不管风吹浪打胜似闲庭信步

---2019 年豆类期货行情展望及投资策略



吴光静



021-52138195



投资咨询从业资格号：

wuguangjing015010@gtjas.com

Z0011992

报告导读：

 我们的观点：2019 年豆类价格属于“平年”，国内豆类价格上方空间有限，美国大豆价格下方

空间有限。由于中国大豆进口利润的调节，同时限制国内豆类下方空间和美豆上方空间。从内

外盘强弱角度，我们相对看好美豆类，看淡连豆类；从国内油粕强弱角度，我们相对看好连豆

油，看淡连豆粕。

 我们的逻辑：

 第一个逻辑：中美贸易摩擦进入新阶段：即积极磋商阶段，尽量寻求解决问题的方案。在此背

景下，国内进一步放开农产品市场首当其冲。无论是大豆（包括大豆制成品豆油或豆粕）还是

DDGS、高粱、玉米、猪肉等其他农产品，预计将会进一步增加进口，形成供应压力。

 第二个逻辑：中国大豆进口形成新格局：南美大豆为主，其他国家成为有益补充，对美国大豆

依赖下降。在此背景下，无论中美贸易摩擦处于什么阶段，2019 年中国大豆以及豆油豆粕进口

需求都将是充足的。如果我们大量进口美国大豆等在内的农产品，那么国内豆类供应将会十分

充足甚至过剩。

 第三个逻辑：全球大豆供应增添新压力：2018/19 年度全球大豆库存庞大，尤其是前三季度。

 第四个逻辑：国内油粕需求出现新变化：2019 年豆粕需求难言乐观，豆油凸显相对优势。

 投资建议：（1）从阶段性策略角度而言，主要关注“逢高抛空 DCE 豆粕 1905 合约或 1909 合约”、

“逢低做多 CBOT 大豆远月合约”等；（2）从套利策略角度而言，主要关注“做多 DCE 豆油/做

空 DCE 豆粕”、“做空压榨利润（卖出 DCE 豆油和 DCE 豆粕/买入 CBOT 大豆）”等；（3）从期权

策略角度而言，主要关注“卖出 DCE 豆粕看涨期权”、“买入 CBOT 大豆看涨期权”等策略。

作者简介：

吴光静：农产品分析师，华东师范大学经济学硕士。2007 年期货从业，致力于豆类、油脂品种等农

产品期货研究，获得“2015 年期货日报-证券时报最佳农产品期货分析师”、“2015 年大连商品交易所油

脂油料期货品种优秀研究员”、“2016 年度大商所十大期货投研团队”成员等。

2019.01

二

○

一

九

年

报

产

业

服

务

研

究

所

国泰君安期货

GUOTAI JUNAN FUTURES

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GUOTAI JUNAN FUTURES

1. 2018 年豆类期货回顾：内外分化宽幅震荡 ................................................ 3

1.1 2018 年豆类市场期货价格回顾 ....................................................... 3

1.1.1 CBOT 豆类期价回顾 ........................................................... 3

1.1.2 DCE 豆类期价回顾 ........................................................... 4

1.2 2018 年豆类市场主导逻辑回顾 ....................................................... 6

1.2.1 中美贸易摩擦驱动豆类价格回顾 ................................................ 7

1.2.2 中美贸易摩擦驱动豆类价格特点 ................................................ 9

1.2.3 中美贸易摩擦驱动豆类价格逻辑 ............................................... 10

2. 2019 年豆类市场主要驱动逻辑展望 ....................................................... 12

2.1 中美贸易摩擦新阶段：磋商寻求解决放开国内农产品市场 ............................. 12

2.1.1 中美贸易摩擦预计进入积极磋商阶段 ........................................... 12

2.1.2 中美贸易摩擦解决方案：扩大对美农产品进口 ................................... 13

2.2 中国大豆进口新格局：南美为主进口来源充足 ....................................... 20

2.2.1 2018 年中国大豆进口来源：巴西绝对优势，其他国家暂无明显变化 ................ 20

2.2.2 2019 年中国大豆进口来源：巴西优势保持，其他国家成为有益补充 ................ 21

2.3 全球大豆库存新压力：旧作库存庞大新作面积或仍增加 ............................... 22

2.3.1 全球大豆：2018/19 年度期末库存创下历史新高 ................................. 22

2.3.2 中国大豆进口来源国：旧作库存充裕，新作面积或增加 ........................... 23

2.3.3 中国大豆：旧作库存较高，新作产量预计增加 ................................... 24

2.4 油粕需求新变化：豆粕黯然失色豆油相对优势 ....................................... 26

2.4.1 豆粕需求黯淡：2018 年大幅下滑 2019 年难言乐观 .............................. 26

2.4.2 豆油需求平稳：生物柴油政策驱动凸显相对优势 ............................... 31

3. 结论观点和投资策略 ................................................................... 35

3.1 结论观点 ........................................................................ 35

3.2 投资策略 ........................................................................ 35

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GUOTAI JUNAN FUTURES

1. 2018 年豆类期货回顾：内外分化宽幅震荡

1.1 2018 年豆类市场期货价格回顾

1.1.1 CBOT 豆类期价回顾

回顾 2018 年，CBOT 豆类市场期货价格走势可以总结为：从价格趋势上看，美豆和美粕先涨后跌，横盘

收尾；美豆油先跌后涨，但涨幅有限，也以横盘收尾；从年度均价上看，除了美豆粕之外，美豆和美豆油年

度均价均同比下降；从价格区间上看，美粕最高价格和最低价格均高于 2017 年，美豆油则均低于 2017 年，

美豆最高价格高于 2017 年，但最低价格则低于 2017 年；从波动率来看，美豆粕波动率最高，美豆和美豆油

退居其后。所以，从强弱关系上看，美豆粕偏强，美豆油和美豆偏弱；从趋势性上看，美豆油趋势性偏强，

而美豆和美粕以阶段性行情为主。

2018 年，美豆指数均价约 946 美分/蒲，同比下降约 3.97%；美粕指数均价约 340 美元/短吨，同比上升

约 6.26%；美豆油指数均价约 30.31 美分/磅，同比下降约 10%。由此可见，美粕价格重心有所上移，而美豆

和美豆油价格重心均下移。

2018 年，美豆指数运行区间为 828-1071.6 美分/蒲，最高价格略高于 2017 年，最低价格低于 2017 年；

美粕指数价格运行区间为 304.4-398.8 美元/短吨，最高价格和最低价格均高于 2017 年；美豆油指数价格运

行区间为 27.45-33.97 美分/磅，最高价格和最低价格均低于 2017 年。由此可见，美豆类三剑客中除了美粕

价格重心上移之外，美豆和美豆油价格重心均下移。

2018 年，从 30 天年化波动率来看，美豆、美粕和美豆油波动率均值分别为 16.77%、17.67%和 13.98%，

波动率区间分别为 8.93%-28.72%、9.45%-23.97%和 10.70%-17.64%；从 60 天年化波动率来看，美豆三剑客

波动率均值分别为 16.66%、18.06%和 13.81%，波动率区间分别为 10.23%-24.01%、13.74%-21.30%和

12.17%-15.58%。由此可见，对于美豆三剑客而言，无论是 30 天还是 60 天年化波动率，美豆粕均高于美豆

和美豆油；从年度对比来看，美豆波动率较 2017 年有所上升，而美豆粕和美豆油均同比下降。

表 1：CBOT 大豆、豆粕、豆油期货指数均价、价格区间、波动率（均以收盘价统计）

具体品种

年度均价

价格区间

30 天年化

波动率（%）

60 天年化

波动率（%）

2018

2017

2018

2017

2018

2017

2018

2017

CBOT 大豆指数（美分/蒲）

946

985.06

828-1071.6

911-1070.8

16.77

15.07

16.66

15.56

CBOT 豆粕指数（美元/短吨）

340

319.98

304.4-398.8

296.3-349.1

17.67

18.02

18.06

18.70

CBOT 豆油指数（美分/磅）

30.31

33.68

27.45-33.97

31.31-36.17

13.98

16.60

13.81

17.39

资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所

我们将美豆类三剑客期货价格走势分阶段来看，具体如下：

对于美豆而言，可以分为四个阶段：阶段①（1 月-3.2 日）：阿根廷大豆严重减产驱动价格快速上涨；

阶段②（3.3 日-5.24 日）：中美贸易摩擦初始阶段，压制美豆价格；阶段③（5.25 日-9.18 日）：中美贸易

摩擦升级驱动价格下跌；阶段③（9.19 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和，12 月 2 日 G20 峰会中方承

诺大量进口美国农产品，直接利多美豆价格，从而驱动美豆价格上涨。

对于美粕而言，可以分为三个阶段：阶段①（1 月-5.1 日）：阿根廷大豆严重减产，驱动美豆粕价格上

涨；阶段②（5.2 日-9.18 日）：中美贸易摩擦驱动美粕价格下跌；阶段③（9.19 日-12 月）：中美贸易摩擦

逐步缓和，12 月初 G20 峰会中方承诺大量进口美国农产品。

对于美豆油而言，可以分为两个阶段：阶段①（1 月-9.18 日）：阿根廷大豆减产，但是由于油粕套利机

制，从而美粕上涨美豆油下跌；中美贸易摩擦同样打压美豆油价格；阶段②（9.19 日-12 月）：国际原油价

格先涨后跌以及中美贸易摩擦缓和等，驱动美豆油价格区间运行。

由此可见，从美豆类三剑客价格走势来看，美豆和美粕走势具有趋同性，价格驱动因素基本一致，差异

只是强弱不同，价格见顶的时间不一样；美豆油和美豆粕之间依然呈现“跷跷板效应”。从驱动因素来看，

2018 年驱动美豆类价格因素主要有三点：第一、阿根廷大豆严重减产；第二、中美贸易摩擦事件；第三、国

际原油价格阶段性大幅波动（先涨后跌）。

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GUOTAI JUNAN FUTURES

图 1 2018 年 CBOT 大豆指数价格走势图

图 2 2018 年 CBOT 大豆指数波动率走势图

800

850

900

950

1000

1050

1100

1-2 2-13 3-27 5-8 6-19 7-31 9-11 10-23 12-4

美分/蒲

美豆指数收盘价

10%

15%

20%

25%

30%

1-2 2-16 4-2 5-17 7-1 8-15 9-29 11-13 12-28

30天年化波动率 60天年化波动率

90天年化波动率

资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所

图 3 2018 年 CBOT 豆粕指数价格走势图

图 4 2018 年 CBOT 豆粕指数波动率走势图

300

320

340

360

380

400

420

1-2 2-13 3-27 5-8 6-19 7-31 9-11 10-23 12 -4

美元/短吨

美豆粕指数收盘价

10%

12%

14%

16%

18%

20%

22%

24%

26%

1-2 2-16 4-2 5-17 7-1 8-15 9-29 11-13 12-28

30天年化波动率 60天年化波动率

90天年化波动率

资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所

图 5 2018 年 CBOT 豆油指数价格走势图

图 6 2018 年 CBOT 豆油指数波动率走势图

1-2 2-13 3-27 5-8 6-19 7-31 9-11 10-23 12-4

美分/磅

美豆油指数收盘价

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

17%

18%

19%

1-2 2-16 4-2 5-17 7-1 8-15 9-29 11- 13 12-28

30天年化波动率 60天年化波动率

90天年化波动率

资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所

1.1.2 DCE 豆类期价回顾

回顾 2018 年，DCE 豆类市场价格走势与 CBOT 豆类价格走势在一季度基本相同，但是后面三个季度则出

现了相反的情况，这也是多年以来首次出现这种情况，其根本原因就在于中美贸易摩擦事件。具体而言：

2018 年，DCE 豆一期货指数均价约 3637 元/吨，同比下降约 5.78%；DCE 豆粕期货指数均价约 3017 元/

吨，同比上升约 7.48%；DCE 豆油指数均价约 5716 元/吨，同比下降约 7.87%。

2018 年，DCE 豆一指数价格区间为 3250-3985 元/吨，最低价格和最高价格均低于 2017 年；DCE 豆粕指

数价格区间为 2643-3332 元/吨，最低价格和最高价格均高于 2017 年；DCE 豆油指数价格区间为 5282-5960

元/吨，最低价格和最高价格均低于 2017 年。

①

②

③

④

①

②

①

②

③

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GUOTAI JUNAN FUTURES

2018 年，从 30 天年化波动率来看，连豆一、连豆粕和连豆油波动率均值分别为 14.57%、17.11%和 11.22%，

波动率区间分别为 9.11%-21.86%、9.45%-23.97%和 8.44%-23.95%；从 60 天年化波动率来看，连豆类三剑客

波动率均值分别为 14.62%、16.93%和 11.20%，波动率区间分别为 10.63%-19.92%、10.71%-21.55%和

8.29%-13.12%。由此可见，连豆粕三剑客波动率高低顺序分别为：豆粕、豆一和豆油，连豆粕波动率相对最

高（与美豆类相同）。从年度对比来看，豆一和豆粕的 30 天年化波动率均高于 2017 年，豆油则低于 2017 年；

而 60 天年化波动率中只有豆粕高于 2017 年，豆一和豆油均低于 2017 年。

由此可见，连盘豆类中除了豆粕期货价格重心上移之外，连豆一和连豆油价格重心均下移。这与 CBOT

豆类三剑客情况基本一致；从波动率角度来看，连豆粕也是最高，这与美豆类三剑客也一致。不同之处在于：

CBOT 豆类三剑客中，CBOT 大豆期货的最高价格高于 2017 年。

表 2：DCE 大豆、豆粕、豆油期货指数均价、价格区间、波动率（均以收盘价统计）

具体品种

年度均价

价格区间

30 天年化

波动率（%）

60 天年化

波动率（%）

2018

2017

2018

2017

2018

2017

2018

2017

DCE 豆一指数（元/吨）

3637

3860

3250-3985

3534-4342

14.57

13.96

14.62

14.97

DCE 豆粕指数（元/吨）

3017

2807

2643-3332

2620-3000

17.11

15.59

16.93

16.48

DCE 豆油指数（元/吨）

5716

6204

5282-5960

5622-7086

11.22

12.70

11.20

13.39

资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所

我们同样将连豆类三剑客分阶段来看，具体如下：

对于连豆一期货价格而言，可以分为三个阶段：阶段①（1 月-4.9 日）：阿根廷大豆严重减产和中美贸

易摩擦两者叠加，驱动价格快速上涨；阶段②（4.10 日-10.9 日）：中美贸易摩擦中，国内采取政策对冲，

如抛储大豆等措施，压制国内大豆价格；阶段③（10.10 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和，12 月 2 日

G20 峰会中方承诺大量进口美国农产品，直接利空国内大豆价格，从而驱动国内大豆价格下跌。从波动率来

看，连豆一波动率年内最高点则出现在 10 月前后。

对于连豆粕期货价格而言，可以分为两个阶段：阶段①（1 月-10.11 日）：阿根廷大豆严重减产和中美

贸易摩擦两者叠加，驱动价格快速上涨；连豆粕 1901 合约在 10 月 11 日创下年内最高点 3539 元/吨；阶段

②（10.12 日-12 月）：中美贸易摩擦逐步趋向缓和，11 月 2 日中美元首电话会谈和 12 月 2 日 G20 峰会中方

承诺大量进口美国农产品，直接利空国内豆粕价格，从而导致豆粕价格快速下跌。波动率方面，连豆粕波动

率最高点出现在 4-5 月期间。

对于连豆油期货价格而言，可以分为两个阶段：阶段①（1 月-10.11 日）：阿根廷减产、中美贸易摩擦、

国内重启菜油和豆油抛储、国际原油价格阶段性快速上涨等驱动连豆油区间运行；阶段②（10.12 日-12 月）：

中美贸易摩擦逐步趋向缓和以及国际原油价格快速下跌，驱动连豆油价格下跌。波动率方面，连豆油波动率

最高点出现在 7-8 月期间。

通过对国内豆类三剑客价格走势和驱动因素的分析，我们可以发现，虽然国内外豆类价格表现出现阶段

性背离，但是驱动国内外豆类价格的因素则相同：即 1 季度阿根廷大豆严重减产、2-4 季度中美贸易摩擦事

件以及国际原油价格的阶段性大幅波动。

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