大消费行业年度策略：他山之石可攻玉，寻找增速放缓下的消费趋势-0303-华金证券-56页.pdf

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投资策略
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2019 年 03 月 03 日
行业研究●证券研究报告
大消费
行业年度策略
他山之石可攻玉，寻找增速放缓下的消费趋势
投资要点
行情回顾：18 年股市表现欠佳，估值明显回落：2018 年，我国股市整体表现欠
佳，SW 纺织服装下跌 32.7%、SW 商业贸易下跌 34.3%，SW 休闲服务下跌 10.6%。
2018 年末 SW 纺织服装、SW 商业贸易、SW 休闲服务市盈率（TTM，剔除负值）分
别下降至 16.9 倍、14.0 倍与 25.0 倍，估值水平接近 2010 年来的历史底部。
社会消费品零售增速放缓，城镇居民消费结构缓慢升级：2018 年，我国社会消
费品零售总额同比增长 9%。随着社零规模逐步提升，其增速已经由 2010 年的
18.8%降至目前的 9%左右。恩格尔系数的逐步降低，居民消费结构存在缓慢的结
构升级趋势。2018 年食品、衣着支出金额分别保持约 3.4%、约 2.8%的同比增长，
并分别占据 27.7%、6.9%的消费占比，占比较 2017 年的 28.6%、7.2%均有所降低。
国内旅游维持双位数增长，增速较为稳健：旅游是居民文化娱乐的重要部分。
2019 年初，国家旅游局预测，2018 年全年，国内旅游人数将达 55 亿人次，同比
增长 10.8%，国内旅游收入将达 5.13 亿元，同比增长 12.3%。2012 年来国内旅
游人次及收入持续保持双位数增长，持续较快发展。
他山之石：日本 80 年代的启示，精神文化需求更快增长：与目前中国经济背景
最相似的日本经济时段，可能是 1980 年代初期。首先是 1980 年代初期的日本非
农人均消费支出与 2017 年我国城镇居民人均消费支出类似，均位于 4000 美元左
右。其次是这一时段内日本 GDP 正处于由 10%增长的平台下降至 6%增长的平台的
阶段中。这一时段中，日本家庭消费支出增速随 GDP 增速逐步放缓，由 1979 年
的 6.4%逐步下降至 1986 年的 1.2%。分品类看，精神文化需求具有更快增速，基
本物质需求保持稳健增长，交通通信、教育、文化娱乐或将有更大机遇。
纺织服装：日本 80 年前后男装消费量稳步提升，剔除价格因素后均价下降明显，
其他衬衫带动男装存在向平价、休闲倾斜趋势；目前我国男装市场规模稳步扩张，
时尚休闲占比提升，关注平价男装及休闲品类。
日本 80 年前后女装整体市场增速较快但消费量弹性较高，剔除价格因素后均价
基本稳定；目前国内女装市场大而分散，需求或随经济增长波动明显。
日本 80 年前后童装市场规模略有缩减，消费量受儿童人口影响较大，剔除价格
因素后部分品类均价上行，消费者或更加注重品质。目前国内童装市场保持较快
增速，未来增速或受人口影响略有放缓，集中度提升利好龙头企业。
目前我国纺织制造公司亏损面扩大，部分较小企业退出市场，越南纺织制造产能
利润率较高，关注纺织制造龙头越南布局。
休闲服务：日本 80 年前后出境游出现两次双位数增长时期，分别为 1979 年前及
1986 年后，均为日元对美元较快升值时段。目前我国出境旅游重回双位数增长，
或受汇率波动影响较大。
日本 80 年前后酒店逐步替代民俗，入住率略有下滑但维持 70%以上水平，1986
投资评级 领先大市-A 维持
首选股票 评级
002563 森马服饰
买入-A
600398 海澜之家
买入-A
601339 百隆东方
增持-A
603558 健盛集团
买入-A
601888 中国国旅
买入-A
002127 南极电商
买入-B
002640 跨境通
买入-B
一年行业表现
资料来源：贝格数据
升幅% 1M 3M 12M
相对收益 -1.00 -8.67 -14.41
绝对收益 14.47 6.32 -21.05
分析师
王冯
SAC 执业证书编号：S0910516120001
wangfeng@huajinsc.cn
021-20377089
报告联系人
吴雨舟
wuyuzhou@huajinsc.cn
021-20377061
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-29%
-24%
-19%
-14%
-9%
-4%
1%
2018!-03 2018!-07 2018!-11
沪深300 纺织服装
行业年度策略
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年经济增速回暖后酒店入住率明显提升。目前国内经济增速有所放缓，酒店客房
入住率影响间夜收入。
我国 2018 年 6 月发改委指导景区门票价格降低，典型景区门票价格于三季度下
调。上次门票价格大幅下降为 2013 年，使 2014 年典型景区游客接待量明显增长。
门票降价或使自然景点短期承压，长期预计可稳健增长。
国内免税市场集中，市场规模保持超 20%增速，中免集团为绝对龙头。未来中国
奢侈品消费有望逐步提升，政策有望引导高端消费回流，免税行业有望受益，建
议关注行业绝对龙头。
商贸零售：日本 80 年前后经济增速放缓时期，超市增速持续高于百货。目前我
国超市增速同样持续高于百货，关注生鲜标准化过程中的超市龙头。
我国互联网用户量红利接近尾声，低线城市贡献 2018 年用户量增量，推动实物
商品网络销售较快增长。目前低线城市电商渗透率仍有提升空间，部分子行业用
户量持续较快增长，未来线上增速有望较线下更快，建议关注电商相关标的。
跨境电商较传统跨境贸易具有更高交易效率，目前进出口市场均保持较快增速。
出口市场短期受美国退出万国邮政联盟影响，长期仍有望较快发展；进口市场持
续较快发展，市场集中度较高。关注跨境电商相关公司。
日本 80 年前后部分个护化妆消费支出增速略高于整体消费支出增速，剔除价格
因素后，实际需求稳中有升。2017 年至 2018 年上半年电商推动化妆品市场快速
扩张，目前国内化妆品品牌或迎发展契机。
日本 80 年前后，手表消费支出剧烈波动，高端可选受经济影响较大。目前我国
金银珠宝增速放缓，短期内增速存不确定性。
投资建议：我们推荐如下公司：（1）大众休闲服装及童装龙头森马服饰；（2）
平价男装龙头海澜之家；（3）较早布局海外的色纺纱龙头之一百隆东方；（4）
国内棉袜、无缝内衣制造龙头健盛集团；（5）国内免税渠道巨头中国国旅；（6）
基于电商的供应链平台公司南极电商。
建议关注如下公司：（7）国内色纺纱龙头之一华孚时尚；（8）布局跨境进出口
的跨境电商公司跨境通；（9）全国性超市龙头永辉超市；（10）深耕胶东的区
域性商超龙头家家悦。
风险提示：整体消费：（1）社会消费品零售增速逐步放缓；（2）经济增速放缓
影响消费者信心。纺织服装：（1）温暖天气影响冬装销售；（2）男装市场向休
闲转移趋势性存在风险；（3）女装市场消费量受经济增速影响较大；（4）童装
市场或受 0~14 岁儿童人口下行趋势拖累；（5）劳动力成本、环保等因素使国内
纺织制造竞争力承压。休闲服务：（1）经济增速放缓或影响酒店需求向中高端
转移趋势；（2）门票降价使自然景点利润率短期承压；（3）免税渠道年末购物
人数增速放缓；（4）跨境电商与国内免税渠道或形成竞争。商贸零售：（1）超
市市场份额或被电商市场切割；（2）电商用户量增速或接近尾声；（3）各国跨
境电商政策存在不确定性；（4）美国退出万国邮政联盟影响跨境电商出口；（5）
经济增速放缓或影响化妆品、金银珠宝等中高端可选消费的消费意愿。
行业年度策略
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内容目录
一、消费提振我国经济，增速放缓为近期主旋律 .................................................. 8
（一）行情回顾：18 年股市表现欠佳，估值明显回落 ........................................... 8
（二）社会消费品零售增速放缓，城镇居民消费结构缓慢升级 .................................... 9
（三）国内旅游：2012 年来维持双位数增长，增速较为稳健 ......................................12
（四）他山之石：日本 80 年代的启示，精神文化需求更快增长 ...................................12
二、纺织服装：............................................................................. 15
（一）服装现状：零售增速有所放缓，12 月增速环比回升 ........................................15
（二）日本服装：男装女装持续向好，人口影响童装增速 ........................................16
（三）男装：市场规模稳步扩张，关注平价男装及休闲品类 ......................................17
（四）女装：市场大而分散，消费量随经济增长波动明显 ........................................20
（五）童装：市场有望稳步增长，集中度提升利好龙头企业 ......................................22
（六）纺织制造：越南产能利润率较高，关注龙头越南布局 ......................................25
三、休闲服务：............................................................................. 27
（一）出境旅游：重回双位数增长，受汇率波动影响较大 ........................................27
（二）酒店：经济增速有所放缓，客房入住率影响间夜收入 ......................................28
（三）自然景点：门票降价短期承压，长期预计稳健增长 ........................................30
（四）免税：免税持续较快增长，建议关注免税龙头 ............................................31
四、商贸零售：............................................................................. 33
（一）超市：经济增速放缓时超市优于百货，关注生鲜标准化 ....................................33
（二）电商：线上增速有望较线下更快，建议关注电商相关标的 ..................................35
（三）跨境电商：出口市场保持较快扩张，进口市场集中度较高 ..................................37
（四）化妆品：经济放缓时实际需求或稳定，增速略高于消费增速 ................................39
（五）金银珠宝：高端可选消费承压，短期内增速存不确定性 ....................................43
五、推荐及建议关注标的 ..................................................................... 44
（一）纺织服装： ..........................................................................45
1.森马服饰：童装、大众休闲龙头，有望在行业发展中持续受益 ..............................45
2.海澜之家：平价男装龙头之一，或将在经济增速放缓时期受益 ..............................45
3.华孚时尚：国内的色纺纱龙头之一，产能扩张夯实增长基础 ................................46
4.百隆东方：较早布局海外的色纺纱龙头之一，产能扩张夯实增长基础 ........................47
5.健盛集团：棉袜、无缝内衣制造龙头之一，产能扩张夯实增长基础 ..........................48
（二）休闲服务： ..........................................................................49
1.中国国旅：国内免税巨头，海免并入有望继续强化龙头地位 ................................49
（三）商贸零售： ..........................................................................50
1.南极电商：电商供应链平台公司，受益低线城市渗透率提升 ................................50
2.跨境通：布局跨境电商进出口，受益跨境电商较快增长 ....................................51
3.永辉超市：全国性超市龙头，云创出表有望改善公司业绩 ..................................51
4.家家悦：立足胶东的超市龙头，逐步开启全国性扩张步伐 ..................................52
（四）建议关注标的估值情况 ................................................................53
六、风险提示 .............................................................................. 54
图表目录
图 1：2018 年申万各板块行情回顾 ................................................................ 8
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图 2：2010 年至 2018 年部分消费板块市盈率情况 ................................................... 8
图 3：2018 年申万部分消费板块公司股价变动分布情况 .............................................. 9
图 4：2010 年至今社会消费品零售总额增速逐步放缓 ................................................ 9
图 5：最终消费支出对经济增长贡献占比缓慢增长 .................................................. 9
图 6：2010 年至今城镇居民消费支出及其增长 ......................................................10
图 7：2015 年至今城镇居民消费支出结构 ..........................................................10
图 8：限额以上企业商品零售总额及其增长 ........................................................10
图 9：全国百家大型零售企业零售额同比增长 ......................................................10
图 10：2010 年来我国分城乡社零及其增速 .........................................................11
图 11：2013 年来我国分城乡可支配收入及其增速 ...................................................11
图 12：移动购物 APP 月活跃用户规模及渗透率示意图 ...............................................11
图 13：实物商品网上零售额及其增长 .............................................................11
图 14：连锁零售企业商品销售额及其增长 .........................................................12
图 15：2010 年至今重点流通企业分业态销售额增速 .................................................12
图 16：我国国内旅游收入及其增长 ...............................................................12
图 17：我国国内旅游人次及其增长 ...............................................................12
图 18：中日城镇人均消费支出历史对比情况 .......................................................13
图 19：日本上世纪 70 年代至 90 年代年度 GDP 及其增长 .............................................13
图 20：日本 1980 年前后家庭月均消费支出及其增长 ................................................14
图 21：日本 1980 年前后家庭月均消费支出结构情况 ................................................14
图 22：日本 1980 年前后家庭分品类月均消费支出同比增长...........................................14
图 23：日本 1980 年前后消费者价格指数及其增长 ..................................................14
图 24：剔除价格因素后日本家庭月均消费支出同比增长 .............................................14
图 25：剔除价格因素后日本家庭分品类月均消费支出同比增长 ........................................15
图 26：2013 年来限额以上纺织服装零售额及其增长 .................................................15
图 27：中国主要城市平均气温及其同比变化 .......................................................15
图 28：日本 1980 年前后分类别服装销售额增速 ....................................................16
图 29：日本 1980 年前后纺织服装消费者价格指数 ..................................................16
图 30：中国男装零售市场规模及其预测 ...........................................................17
图 31：中国男装零售市场产品结构情况 ...........................................................17
图 32：中国男装市场集中度情况 .................................................................18
图 33：中国男装市场前五企业市占率示意图 .......................................................18
图 34：2017 年典型国家男装市场集中度情况 .......................................................18
图 35：1980 年前后日本家庭年度男装消费量结构情况（件） .........................................19
图 36：1980 年前后日本家庭男装消费均价情况 .....................................................19
图 37：1980 年前后日本家庭男装消费量变动情况 ...................................................19
图 38：1980 年前后日本家庭男装分品类消费均价变动情况 ...........................................19
图 39：1980 年前后日本家庭男装部分品类消费量情况（件） .........................................20
图 40：1980 年前后日本家庭男装部分品类消费均价情况 .............................................20
图 41：中国女装零售市场规模及其预测 ...........................................................20
图 42：服装子行业市场前十市占率情况 ...........................................................20
图 43：2016 年我国大众女装销售额前十市占率情况 .................................................21
图 44：2014 年我国中高端女装销售额前十市占率情况 ...............................................21
图 45：1980 年前后日本家庭女装消费量情况 .......................................................21
图 46：1980 年前后日本家庭女装消费均价情况 .....................................................21
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图 47：1980 年前后日本家庭年度女装消费量结构情况（件） .........................................22
图 48：1980 年前后日本家庭女装分品类消费均价变动情况 ...........................................22
图 49：中国出生人口及其变化预测 ...............................................................23
图 50：中国大陆 0 至 14 岁人口数量预测 ..........................................................23
图 51：中国母婴童市场容量预测 .................................................................23
图 52：中国童装市场零售额及其增长预测 .........................................................23
图 53：中国童装市场集中度估计 .................................................................24
图 54：2017 年天猫平台童装销售前二十市占率估计 .................................................24
图 55：1980 年后日本儿童人口数量情况 ...........................................................24
图 56：1980 年后日本家庭童装消费量情况 .........................................................24
图 57：1980 年后日本家庭童装消费均价情况 .......................................................24
图 58：1980 年后日本家庭童装部分品类消费量情况（件） ...........................................25
图 59：1980 年后日本家庭童装部分品类消费均价情况 ...............................................25
图 60：纺织服装出口创汇情况 ...................................................................26
图 61：纺织服装出口金额及其增长 ...............................................................26
图 62：纺织服装亏损企业数量及亏损面 ...........................................................26
图 63：纺织服装企业数量及其变化 ...............................................................26
图 64：百隆东方及越南百隆部分财务情况 .........................................................27
图 65：华孚时尚及华孚越南部分财务情况 .........................................................27
图 66：我国居民出境旅游人数及其增长 ...........................................................28
图 67：美元兑人民币月平均汇率情况 .............................................................28
图 68：日本居民出境旅游人数及其增长 ...........................................................28
图 69：日本平均地价及其增长 ...................................................................28
图 70：我国星级酒店数量及其增长 ...............................................................29
图 71：我国星级酒店分星级客房出租率情况 .......................................................29
图 72：锦江股份 2018 年国内酒店出租率及 RevPAR 变化情况..........................................29
图 73：华住集团 2017 年来酒店入住率及 RevPAR 变化情况 ...........................................29
图 74：日本酒店及日式旅馆数量变化 .............................................................30
图 75：日本平均酒店客房入住率 .................................................................30
图 76：部分上市公司景区游客接待及消费情况 .....................................................31
图 77：SW 自然景点行业利润率情况 ...............................................................31
图 78：国内免税当月销售额及其增长 .............................................................32
图 79：国内免税当月购物人数及其增长 ...........................................................32
图 80：国内免税格局（中免控股日上前，以 2016 年收入计算） .......................................33
图 81：国内免税格局（中免控股日上后，以 2016 年收入计算） .......................................33
图 82：2017 年全球免税集团销售额前十情况 .......................................................33
图 83：我国重点流通企业超市销售额当月同比增长 .................................................34
图 84：近年来我国快速消费品连锁百强中前十强销售额占比情况 ......................................34
图 85：2016 年我国农产品流通渠道占比 ...........................................................34
图 86：2017 年我国部分超市上市公司生鲜营收占比情况 .............................................34
图 87：日本 1980 年前后分业态零售额情况 ........................................................35
图 88：日本平均地价及其增长 ...................................................................35
图 89：我国实物商品网上零售额及其增长 .........................................................35
图 90：2017 年整体网络零售格局 .................................................................35
图 91：我国移动互联网月人均单日使用时长及其增长 ...............................................36

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