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万联证券

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[Table_MainInfo]

策略报告|策略专题报告

A 股季节性研究

日期：2019 年 04 月 18 日

——策略专题系列

[Table_Summary]

投资要点：

⚫ A 股季节性波动主要有以下几个特征：1、有两个时间

段，市场下跌概率比较高，分别是：4 月中旬-6 月底、

12 月份。在熊市和震荡市中，这两个时间段，上证指

数下跌的概率分别为 88.89%和 77.78%。2、有两个时

间段，市场上涨概率非常高，分别是：春节后一个月、

7 月份。国庆节后一个月，也值得关注。3、牛市和熊

市阶段会加剧 A 股季节性的波动幅度和判断胜率。例

如在熊市阶段，4 月中旬-6 月份市场下跌的概率是

100%，而且在此期间的平均跌幅也是全年最高的。在

牛市阶段，7 月份市场上涨的概率由 69%提升到了 75%。

⚫ A 股季节性波动的原因有三个：一是资金的季节性波

动。二是上市公司业绩窗口期的影响。三是长假效应。

⚫ 整体来看，压制 A 股市场的核心因素化解之后，A 股市

场风险偏好将会得到显著提升。在外资的持续净流入

的推动下，A 股有望从牛市初期进入牛市的第二阶段，

即市场仍将处在增量资金博弈的状态。A 股 4 月中旬到

6 月份季节性调整的前提条件，即资金的存量博弈或者

减量博弈的条件被打破。春节之后到 3 月底的反弹，

主要依靠的是分母驱动。即在政策和事件的驱动下，

投资者风险偏好快速回升，带来市场整体估值的提升。

从 A 股的历史上看，仅仅依靠估值的扩张，市场向上

的空间和持续性都相对有限。企业盈利端也就是分子

端的改善，是市场持续上涨的重要前提。随着 3 月份

经济数据的公布，分子端改善的预期快速提升，未来

市场进一步向上的动力，从估值转向业绩。虽然我们

对未来市场的表现比较看好，但市场未来运行的路径

很可能是进二退一的节奏。

⚫ 风险因素：中美贸易谈判不及预期、经济超预期下滑、减

税降费政策不及预期

[Table_AuthorInfo]

[Table_AssociateInfo]

[Table_DocReport]

分析师: 宋江波

执业证书编号： S0270516070001

电话： 02160883490

邮箱： songjb@wlzq.com.cn

证

券

研

究

报

告

Table_Reporttype]

策

略

专

题

报

告

[Table_Column]

策

略

报

告

万联证券

证券研究报告|宏观策略

万联证券研究所 www.wlzq.cn

第 2 页共 16 页

1、A 股季节性特征 .................................................................................................................... 3

1.1 A 股季节性时点的划分 ........................................................................................................ 3

1.2 上证综指在各阶段的表现 ................................................................................................... 3

1.3 A 股季节性波动特征总结 .................................................................................................... 6

2、A 股季节性波动的原因 ........................................................................................................ 6

2.1 资金的季节性波动 ............................................................................................................... 6

2.2 上市公司业绩窗口的影响 ................................................................................................... 9

2.3 长假效应 ............................................................................................................................. 10

3、外资话语权增加对 A 股季节性的影响 ............................................................................. 11

4、对当前时点投资策略的启示 .............................................................................................. 12

图表 1：A 股全年各时间段表现 ............................................ 4

图表 2：2005 年以来上证综指年度表现 ..................................... 4

图表 3：震荡市中各时间段市场表现 ....................................... 5

图表 4：熊市和震荡市中各时间段市场表现 ................................. 5

图表 5：牛市和震荡市中各时间段市场表现 ................................. 6

图表 6：银行间同业拆借利率呈现出季节性波动 ............................. 7

图表 7：银行质押式回购加权利率 ......................................... 7

图表 8：融资余额 ....................................................... 8

图表 9：月度新增人民币贷款总额（亿） ................................... 8

图表 10：月度社会融资规模（亿） ........................................ 8

图表 11：GC001 的季节性波动 ............................................. 9

图表 12：上市公司业绩发布时点 .......................................... 9

图表 13：融资资金净流入额（亿） ....................................... 10

图表 14：陆股通累计净买入额 ........................................... 11

图表 15：2018 年二季度各投资主体持仓 ................................... 11

图表 16：北向资金净流入金额与上证指数涨幅高度关联 ..................... 12

图表 17：当前 A 股估值仍处在历史低位 ................................... 12

图表 18：A 股政策底明显 ................................................ 13

图表 19：一季度 GDP 增速已经企稳 ....................................... 14

图表 20：社融增速已经连续 3 个月企稳 ................................... 14

图表 21：M1 增速已经连续 2 个月企稳 ..................................... 14

万联证券

证券研究报告|宏观策略

万联证券研究所 www.wlzq.cn

第 3 页共 16 页

1、A股季节性特征

在多重因素的扰动下，A股呈现出明显的季节性特征。在以一年为周期的时间中，在

不同的时间段，A股上涨和下跌的概率各有不同。在一定的时间段内，A股上涨的概率

比较高；于此同时，在一定的时间段内，A股下跌的概率也比较高。我们试图寻找A

股在不同时间段内，上涨和下跌的概率。同时我们也分析了在不同的市场状况下（牛

市、熊市、震荡市），市场在不同时间段的表现。通过这些归纳总结，寻找规律，为

投资者的投资决策提供参考。

1.1 A股季节性时点的划分

受到长假效应以及资金面的波动影响，A股有三个时间段比较特殊，不能完全按照月

度进行市场表现的统计。一是春节之后的一段时间，市场表现一般相对较好，我们选

取春节之后的一个月作为市场表现的时间窗口。二是7月份，市场表现也比较好。三

是受到多重因素的影响，4月中旬到6月底的时间段内，市场一般表现比较差。因此，

我们将A股一年12个月的交易时间划分为了以下8个时间段，分别是：1月份、春节之

后一个月、4月15日-6月底、7月份、8月份、9月份、国庆节后一个月、12月份。

1.2 上证综指在各阶段的表现

A股自2005年开始进行股权分置改革，股权分置改革后的市场相对更加规范，市场的

投资环境相比改革前更加成熟。因此，我们选取了2005年股权分置改革之后的14年的

时间样本进行归纳总结。市场的走势可以划分为牛市、熊市、震荡市三种。根据华尔

街投行的定义，股价从52个星期内的高点下跌超过20%，就意味着熊市。相反，股价

从52个星期内的最低点上涨超过20%，就意味着牛市。熊市和牛市以外的情况，我们

划分为震荡市。

首先，如果我们不考虑市场所处的阶段（不分牛熊市），来看A股的季节性效应。2006

年到2019年的统计时间区间内，春节后一个月和7月份两个时间段，市场上涨的概率

都在69%以上。其中，春节后一个月上涨的概率更是高达82.83%。4月中旬到6月份，

市场上涨的概率只有30.76%，也就是下跌的概率接近70%。1月份、9月份、10月份市

场上涨的概率都是61%左右，这几个月份市场上涨的概率并不是特别明显。12月份市

场上涨的概率只有38.46%，也就是下跌的概率超过60%，表明了在这个窗口期，市场

大概率会比较弱势。8月份市场上涨的概率为46.16%，并没有明显的特征。整体来看，

市场的表现也基本符合“春季躁动、4月决断、五穷六绝七翻身”等传统投资经验的

描述。春节后一个月、4月中旬到6月份、7月份、12月份四个时间段具有明显的季节

性特征。

万联证券

证券研究报告|宏观策略

万联证券研究所 www.wlzq.cn

第 4 页共 16 页

图表1：A股全年各时间段表现

时间

1 月份

春节后一

个月

4 月中旬

-6 月份

7 月份

8 月份

9 月份

国庆节后

一个月

12 月份

2006 年

8.35%

2.46%

23.03%

-3.56%

2.58%

5.65%

4.88%

27.45%

2007 年

4.14%

-2.27%

8.58%

17.02%

16.73%

6.39%

7.25%

8.00%

2008 年

-16.69%

-13.67%

-18.28%

1.45%

-13.63%

-4.32%

-24.63%

-2.69%

2009 年

9.33%

5.18%

16.68%

15.30%

-21.81%

4.19%

7.79%

2.56%

2010 年

-8.78%

1.86%

-24.23%

9.97%

0.05%

0.64%

12.17%

-0.43%

2011 年

-0.62%

7.29%

-9.44%

-2.18%

-4.97%

-8.11%

4.62%

-5.74%

2012 年

4.24%

4.61%

-5.68%

-5.47%

-2.67%

1.89%

-0.83%

14.60%

2013 年

5.12%

-7.89%

-9.26%

0.74%

5.25%

3.64%

-1.52%

-4.71%

2014 年

-3.92%

1.23%

-2.52%

7.48%

0.71%

6.62%

2.38%

20.57%

2015 年

-0.75%

3.88%

4.73%

-14.34%

-12.49%

-4.78%

10.80%

2.72%

2016 年

-22.65%

3.66%

-4.84%

1.70%

3.56%

-2.62%

3.19%

-4.50%

2017 年

1.79%

2.98%

-1.66%

2.52%

2.68%

-0.35%

1.33%

-0.60%

2018 年

5.25%

2.00%

-9.88%

1.02%

-5.25%

3.53%

-7.75%

-3.64%

2019 年

3.64%

15.58%

？

上涨概

率

60.76%

83.83%

30.76%

69.23%

46.16%

61.54%

38.46%

资料来源：wind，万联证券研究所

图表2：2005年以来上证综指年度表现

时间

年度涨跌幅

市场判断

2006 年

130.43%

牛市

2007 年

96.66%

牛市

2008 年

-65.39%

熊市

2009 年

79.98%

牛市

2010 年

-14.31%

震荡市

2011 年

-21.68%

熊市

2012 年

3.17%

震荡市

2013 年

-6.75%

震荡市

2014 年

52.87%

牛市

2015 年

9.41%

震荡市

2016 年

-12.31%

震荡市

2017 年

6.56%

震荡市

2018 年

-24.59%

熊市

2019 年

29.90%

牛市

资料来源：wind，万联证券研究所注：2019年数据截止4月9日

其次，我们来看震荡市中市场的表现。2006年到2019年，A股有6个年份是震荡市，占

据了时间样本的一半，分别是： 2010年、2012年、2013年、2015年、2016年、2017

年。在震荡市中：春节后一个月，市场上涨的概率83.33%；4月中旬到6月份市场上涨

的概率只有16.67%；12月份市场上涨的概率只有33.33%。因此，在震荡市中，春节后

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