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策略专题报告:科技创新大时代~科创板背景、市场制度对比及投资机会-0325-方正证券-26页.pdf
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研究源于数据 1 研究创造价值
·[Table_Summary]
科技创新大时代
—科创板背景、市场制度对比及投资机会
方正证券研究所证券研究报告
策略专题报告
策略研究
2019.03.25
[TABLE_ANALYSISINFO]
分析师:胡国鹏
执业证书编号:
S1220514080001
TEL:
15210653408
Email:
huguopeng@foundersc.com
分析师:郑小霞
执业证书编号:
S1220512080002
TEL:
13391921291
Email:
zhengxiaoxia@foundersc.com
分析师:孟欣
执业证书编号:
S1220518010001
TEL:
18800008772
Email
mengxin@foundersc.com
分析师:袁稻雨
执业证书编号:
S1220519030001
TEL:
13691353139
E-mail
yuandaoyu@foundersc.com
[Table_Author]
联系人:
刘超
TEL:
13269985073
E-mail
liuchao5@foundersc.com
感谢实习生刘记龙、朱家纬、樊启明、田洁、
郗广祥、沈梦贇在资料整理、数据分析中做
出的贡献!
[TABLE_REPORTINFO]
请务必阅读最后特别声明与免责条款
1、科技创新大时代,要站在制造业 2025 的高度看科创板的战略意义。
从要素驱动来看,当前中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代,全
要素生产率亟待提升,超级公司的行业结构需要转换。未来中国经济的
持续增长必须借助科技创新,而科创板可以引导资金向优质的科创企业
集聚;从时代背景来看,科创板诞生于中美贸易摩擦的大背景下,大国
竞争加剧,科技封锁首当其冲,倒逼自主创新提速,科创板将承接中国
制造 2025 侧重的重点领域;从金融服务实体经济的角度来看,科创板作
为金融服务科技的重要抓手,能够提升金融供给的质量和效率,此外,
科创板能有效构建风险投资的退出机制,对于改善长期以来以银行为主
导的间接融资引致的信贷歧视、杠杆率攀升的问题具有标杆效应。
2、从美国、香港地区以及中国创业板历史经验推演科创板未来走势。从
创业板首批上市的二十八家企业上市后市场的表现来看,20 个交易日内
26 家企业取得了正收益率,创业板前 12 批上市企业均无破发情况,创业
板的示范效应持续演绎,相关行业估值迎来提升;从其它国家和地区“创
业板”推出后的估值及市场走势来看,纳斯达克指数推出以来估值缓慢
上行,香港创业板推出以来估值明显下滑,主要原因在于纳斯达克上市
标准包容而严格,信息披露透明,退市制度严厉,执行力度坚决,其次
是香港创业板上市的时间处于互联网泡沫时期;从涨跌幅和估值区间来
看,2014 年以来的 IPO,科创板涉及的新兴产业新股首发上市后的平均
涨幅约为 300%,从估值区间来看,PE 下限普遍集中于 25 倍到 30 倍,PE
上限分布于 80 到 170 倍之间。
3、科创板带来的投资机会,关注三条线索。一是 A 股参股科创板公司,
有望获得股权收益,受益于科创企业短期内市值迅速提升。根据目前 A
股中参股拟科创板上市企业名单,持股 5%以上的 A 股股东有 15 家,平均
估值为 31.77 倍 PE,处于其历史平均 19.12%估值分位,有望率先受益于
科创板企业上市;二是科创板上市公司所属行业对标 A 股的投资机会,
带动同行业 A 股估值提升,近期与科创板上市企业具有相同业务的 A 股
公司股价大部分呈现出超额收益,参考 2009-2010 年创业板上市公司和
行业对标公司,超额收益有望延续;三是科创板相关基金和科创板指数,
前者包括科创板基金和科创概念基金、战略配售基金和打新基金,后者
包括以科创板指数相关的指数基金。
风险提示:科创板相关政策不及预期、经济、货币、外部市场环境发生
重大变化、科创板相关公司出现经营风险、首批科创板上市企业出现变
化等。
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专题策略报告
研究源于数据 2 研究创造价值
目录
1 站在中国制造 2025 的高度看科创板......................................................................................... 4
1.1 中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代 ........................................................................................ 4
1.2 科创板诞生于中美贸易摩擦的大背景下................................................................................................ 5
1.3 以科创板为抓手推动金融更好地服务科技领域 .................................................................................... 6
2 从制度设计和历史经验看科创板未来走势 ............................................................................... 6
2.1 拟科创板企业上市进度及科创板制度设计............................................................................................ 7
2.2 创业板推出以来估值走势 ..................................................................................................................... 10
2.2.1 创业板推出前期“示范效应”凸显,上市后行业涨幅分化 ...................................................... 10
2.2.2 科创板带动相关概念股估值提升,分流效应较小 ...................................................................... 14
2.3 其他国家和地区“创业板”推出后估值及走势 ...................................................................................... 15
2.3.1 纳斯达克推出后估值缓慢上行,近 20 年估值中枢为 21 倍 ...................................................... 15
2.3.2 香港创业板跌去 90%,估值波动巨大 .......................................................................................... 16
2.3.3 良好的制度设计驱动市场良性发展.............................................................................................. 17
2.4 中国 2014 年以来 IPO 企业估值走势 .................................................................................................... 19
2.4.1 “双限”延缓充分定价,短期波动大 .............................................................................................. 19
2.4.2 2014 年以来的 IPO 企业估值上下限及估值中枢 ......................................................................... 20
3 科创板带来的投资机会 ............................................................................................................. 22
3.1 线索一:A 股参股公司有望获得股权收益 .......................................................................................... 22
3.2 线索二:科创板对标 A 股投资机会 ..................................................................................................... 23
3.3 线索三:建议积极配置科创板相关基金.............................................................................................. 24
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专题策略报告
研究源于数据 3 研究创造价值
图表目录
图表 1: 中美市值前十大公司及行业对比 ....................................................................................................... 4
图表 2: 科创板潜在上市企业所属行业及其对应的中国制造 2025 重点支持领域 ...................................... 5
图表 3: 2017 年中国直接融资比例低于世界主要经济体 .............................................................................. 6
图表 4: 科创板已公布首批受理企业 ............................................................................................................... 7
图表 5: 科创板潜在上市企业 ........................................................................................................................... 8
图表 6: 科创板制度设计及交易规则 ............................................................................................................... 9
图表 7: 科创板制度设计及交易规则(续) ................................................................................................. 10
图表 8: 电气设备行业在创业板上市初期估值提升...................................................................................... 11
图表 9: 机械设备行业在创业板上市初期估值提升...................................................................................... 11
图表 10: 医药生物行业在创业板上市初期估值提升 .................................................................................. 11
图表 11: 电子行业在创业板上市初期估值提升不明显 .............................................................................. 12
图表 12: 计算机行业在创业板上市初期估值提升 ...................................................................................... 12
图表 13: 化工行业在创业板上市初期估值提升.......................................................................................... 12
图表 14: 通信行业在创业板上市初期估值提升.......................................................................................... 13
图表 15: 2009 年-2010 年 IPO 公司个数与行业涨跌幅 .............................................................................. 13
图表 16: 创业板推出时有高估值溢价 ......................................................................................................... 13
图表 17: 创业板推出初期换手率高,分流效应不明显 .............................................................................. 14
图表 18: 创业板首批企业成交额占比首日后大幅回落 .............................................................................. 15
图表 19: 纳斯达克估值缓慢抬升、互联网泡沫后趋于稳定 ...................................................................... 15
图表 20: 香港创业板波动巨大 ..................................................................................................................... 16
图表 21: 其他国家和地区创业板估值水平 ................................................................................................. 16
图表 22: 纳斯达克上市标准丰富 ................................................................................................................. 18
图表 23: 纳斯达克严格定量的退市制度 ..................................................................................................... 18
图表 24: 纳斯达克退市率高 ......................................................................................................................... 19
图表 26: 不同行业上市平均波动率的比较 ................................................................................................. 20
图表 27: 新股上市后涨跌幅中位数 ............................................................................................................. 20
图表 28: 2014 年以来的 IPO 企业平均市盈率变化区间 ............................................................................. 21
图表 29: 行业新股首发一年内的平均市盈率上下限 .................................................................................. 21
图表 30: 历年行业市盈率估值中枢 ............................................................................................................. 21
图表 31: 各行业估值上下限与均值水平 ..................................................................................................... 22
图表 32: A 股公司参股科创板企业有望获得股权收益 .............................................................................. 22
图表 33: 科创板对标 A 股的投资机会 ......................................................................................................... 23
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专题策略报告
研究源于数据 4 研究创造价值
1 站在中国制造 2025 的高度看科创板
当前中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代,中国制造 2025
就是要借助科技创新推动产业升级和经济转型,从而实现经济持续增
长,而科创板可以起到示范作用,引导资金向优质的科创企业集聚。
其次,外部环境有所恶化,在中美贸易战美国实行科技封锁的背景下,
尽快推进中国制造 2025 的战略显得更为重要;科创板作为金融服务
科技的重要抓手,能够提升金融供给的质量和效率,进一步促进金融
为科技服务。
1.1 中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代
中国过去主要是粗放型的经济增长方式,要素生产率增速较慢,
科技创新活力相对较低。新世纪以来,中国的经济发展依靠的是粗放
型的增长方式,主要通过持续不断的要素投入,如增加投资、扩大厂
房、增加劳动投入等方式增加产出,科技发展的贡献率相对较低。尤
其在 2009 年四万亿计划之后,“基建+地产”的增长模式形成了严重
的产能过剩,催生了许多占据要素资源的低效企业,造成中国 TFP(全
要素生产率)增速显著下滑。2014 年中国 TFP 仅为美国的 43%。
2015~2017 年,美国 TFP 增速呈温和上升势头,但中国 TFP 增速继续
下滑,可能已经低于 1%。对比当前中美市场市值前十名的公司和所
属行业,我们发现美国前十大市值公司中,有 6 家公司属于互联网行
业,1 家属于医疗行业,而 A 股前十大市值公司主要属于金融行业(7
家),其次为能源(2 家)和消费(1 家),没有 1 家科技公司进入 A
股市值前十,这就一定程度上反映出我国科技创新对经济增长的贡献
相对较低,创新活力相较美国仍有较大差距。
未来中国经济的持续增长必须借助科技创新,由粗放向集约转型,
而科创板可以引导资金向优质的科创企业集聚。粗放型的增长方式,
其弊端在于投入高,消耗大,效益低。未来中国人口红利逐渐消失,
整个世界经济又正处于旧技术周期的末尾,新技术周期的开端,原先
的科学技术成果已经无法满足经济进一步实现巨大飞跃的要求。因此,
未来中国经济想要实现持续健康增长,就必须借助科技创新,以科学
技术发展推动全要素生产率提升。然而,目前的科学技术前沿,如人
工智能、大数据、云计算等领域,无论是基础理论的研发,亦或是实
体经济的应用均需要持续的巨额投入。这就要求中国企业进一步加大
技术研发力度,而科创板的推出正可以发挥出示范效应,为优质的科
创企业提供资金,建立声誉,使真正具备发展潜力的科创企业能够得
到充分的资金支持。
图表1: 中美市值前十大公司及行业对比
美股市值前十的公司
所属行业
A 股市值前十的公司
所属行业
微软公司
互联网
工商银行
金融
苹果公司
互联网
建设银行
金融
亚马逊
互联网
中国平安
金融
谷歌
互联网
中国石油
能源
伯克希尔哈撒韦
金融
农业银行
金融
FACEBOOK
互联网
中国银行
金融
阿里巴巴
互联网
贵州茅台
消费
壳牌石油
能源
招商银行
金融
强生公司
医疗
中国人寿
金融
埃克森美孚
能源
中国石化
能源
资料来源:Bloomberg、方正证券研究所
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专题策略报告
研究源于数据 5 研究创造价值
1.2 科创板诞生于中美贸易摩擦的大背景下
大国竞争加剧,科技封锁首当其冲,倒逼自主创新提速。中美贸
易摩擦的本质是中国经济增长需要依靠科技突围,而美国却加以封锁。
中国制造业体量巨大,但长期处于制造业价值链中低水平,部分领域
尚未实现自主可控,受制于人。美国屡次对华启动 301 调查案,并多
次提及中国制造 2025 规划,企图打断中国制造业升级进程。尤其自
中美贸易摩擦以来,科技封锁力度日益加剧,美国对缩减贸易逆差的
诉求也逐渐转移到对封锁技术制高点的诉求上。美国于去年 11 月曾
计划实施技术出口管制方案,将在人工智能、芯片、量子计算、机器
人、脸部识别和声纹技术等 14 类新技术领域实施技术出口管制出台
方案,涉及的领域基本为战略性新兴产业,与中国制造 2025 的十大
重点领域重合度高。十大领域具体包括:新一代信息技术、高档数控
机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨
道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高
性能医疗器械、农业机械装备。外部紧张的环境倒逼中国加快推进科
创板设立,改变以往依靠大基金对科技产业扶持的固有模式,转向依
靠多层次资本市场推动模式,引导社会资源集聚从而实现经济转型。
图表2: 科创板潜在上市企业所属行业及其对应的中国制造 2025 重点支持领域
科创板潜在上市企业
行业
A 股龙头企业
中国制造 2025 十大领域
江苏北人
人工智能
科沃斯、科大讯飞、恒生电子
高档数控机床和机器人
北方化工灌装
浪潮云
云计算及大数据
用友网络、汉得信息
新一代信息技术
优刻得
中联钢信
赛特斯
微芯生物
生物医药
恒瑞医药
药明康德
生物医药及高性能医疗器械
启明医疗
复旦张江
东方略
武汉科前生物
泰恩达
环保
博世科
节能与新能源汽车
金达莱
晶晨半导体
集成电路
北方华创
中环股份
精测电子
新一代信息技术
聚辰半导体
集创北方
乐鑫科技
澜起科技
云汉芯城
苏州国芯
睿创微纳
华磊光电
新能源
当升科技、先导智能
节能与新能源汽车
天奈科技
宁波容百
长沙凯乐
高端装备
三一重工、晶盛机电
高端数控机床和机器人
徐工信息
通宝光电
泰坦科技
航宇科技
利元亨
安瀚科技
传音控股
通信技术
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