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证券研究报告 | 宏观分析报告
2023 年 5 月 29 日
深度报告
——2023 年中期国内宏观经济展望
开年阶段的复苏动力主要源于经济秩序恢复，属于“有量无价”的“不典型复苏”。
量的超预期使得挂钩实际 GDP 的政府经济目标进度超前，触发了政策取向的边际调
整；价的低迷则导致与企业盈利和居民收入相关性更高的名义 GDP 改善偏弱，利润
-投资/收入-消费的正向循环没有形成，给随后的复苏换挡埋下了伏笔。
我国正处于一轮库存短周期的下行期、产能中周期的赶顶期、人口长周期的加速期，
经济实际上面临内生性压力。随着量的复苏脉冲减弱，周期的力量相对加强，4 月
以来经济量价同步回落，线性外推，今年本就不高的经济和就业目标并非十拿九稳。
破局关键在于重启逆周期政策，推动经济从量的恢复进阶到价的回升，以企业利润
和居民收入的改善修复资产负债表，进而带动投资和消费恢复，形成需求复苏的正
向循环。节奏上，当前政策处于观察酝酿期，随着 6 月之后经济数据读数明显回落、
失业率滞后上行，政策落地的概率上升。
政策落脚点在于广义政府加杠杆。中性预期，如果相关政策落地带动需求改善，库
存周期有望在 Q3 被动去库存、Q4 主动补库存，全年 GDP 增速 5.3%左右。谨慎预
期，如果政策力度小、需求持续偏弱，则今年库存周期在主动/被动去库存之间摆动，
GDP 增速 5%左右。
如库存周期年底走向复苏，在产能/人口周期的支配和相对稳健的政策力度下，总量
弹性类似 2013 年，是一轮弱复苏，但资产表现大概率存在较大差异。当然，当前
的宏观大环境与 2013 年仍然存在诸多差别，例如，防风险和流动性陷阱意味着利率
水平很难像 13 和 14-15 那样大起大落，相对于估值，驱动风险资产走势的主要因素
是基本面；另外，本轮 PPI 的回升弹性仍然稍高于 13 年，权益资产也呈现轮动格局。
回到基本面，如果需求弹性偏弱，要结合供/需两个维度来寻找阻力最小的结构性亮
点。实际上，随着疫情的非常规扰动和大规模刺激政策落下帷幕，需求侧波动趋于
钝化的大势还在继续，因此在传统的需求侧分析之外，供给侧分析的重要性上升。
供给侧，结合库销比和产能利用率在近年的边际变化，总体上的库存和产能压力：
上游能源<上游原材料<下游<中游。其中出口相关性较高的中下游压力大于出口相
关性较低的中下游，下游行业本身的异质性较强。
需求侧，政府加杠杆有利于基建投资，但地产链前端仍然压力重重，因此对于部分
上游原材料行业，压力不大的供给侧可以托底价格，偏弱的需求侧难以带来较大的
价格弹性；消费重回复苏的基础仍然具备，主要抓手在中低收入群体，部分供给压
力不大的下游可选耐消品值得关注；中下游产能局部过剩，如果结构性政策力度调
整，制造业投资还将减速，不利于中游；另外，如果今年底-明年初出现中美库存周
期共振回升，供给弹性偏紧的上游能源值得关注。
对于外需，尽管今年出口增速几乎必然较去年下台阶，但全年仍然大概率录得正增
长。5 月-12 月的出口增速将呈现“先降后升”走势。预计全年出口增速在 1%-3%
区间（以美元计价），Q2、Q3 和 Q4 的出口增速分别约为-3.5%、1%和 7%。出口
结构会进一步向疫情前靠拢，汽车产业链相关产品依然会成为下半年出口增速的主
要拉动力；东盟、“一带一路”等国家和地区对我国出口的拉动力不容小觑。
风险提示：扩内需政策力度低于预期；地缘博弈力度超预期
主要预测
%
2022
2023E
GDP
3.0
5.3
CPI
2.0
0.5
PPI
4.1
-1.7
社会消费品零售
-0.2
7.8
工业增加值
3.6
4.0
出口
7.0
3.0
进口
1.1
1.0
固定资产投资
5.1
4.0
M2
11.8
10.5
社会融资余额
9.6
9.8
存款准备金率
11.0
10.5
1 年期 MLF 利率
2.75
2.65
人民币汇率
6.72
6.5
最新数据（2023 年 4 月）
工业增加值
5.6
固定资产投资
4.7
社会消费品零售
18.4
CPI
0.1
PPI
-3.6
资料来源：CEIC、招商证券
张静静
S1090522050003
zhangjingjing@cmschina.com.cn
张一平
S1090513080007
zhangyiping@cmschina.com.cn
赵宏鹤
S1090522070005
zhaohonghe@cmschina.com.cn
罗 丹 研究助理
luodan7@cmschina.com.cn
等待破晓
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