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● 行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业2 0 1 0 年以来集中度持续
下降，这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同时，产业结构与海外差异也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷
“偏科”。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，
制造、渠道龙头分化加剧。虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将
成为长期趋势，而短期因“多块好省”爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对“脆弱”的店型同样有望进一步加剧制
造与渠道型龙头分化。
● 需求红利 少 ：持续低增长，行 业 进 入以质取胜阶段。 ① 行 业低增，分散持续 ： 2 0 2 2 年零食行业规模接近万亿，根据欧睿数据及预测，历史（2 0 1 7 - 2 0 2 2 ）、
未来 （2 0 2 2 - 2 02 7 ） 1 9 个 欧 睿零 食 二级行 业零售 额 C A G R 过 7 % 的均 不 超过 5 个，并 主要在 风味 零 食领 域。 零 食长 期为 社 零“ 拖累 项 ”， 基于 行业 商 业模 式
及竞争格局，同前7 年一样，未来5 年零食行业零售额C A G R 仍有望继续低于G D P 增速。同时因品类及渠道分层竞争，尤其是渠道“分散化”及“去中心化”，
C R 5多年 持 续下 降 ，2 0 1 0 年以 来仅少 量渠道 型 龙头 市 占率提 升，直 到 近两 年 集中度 才有所 好转。 ②进 入以 “质 ”取 胜阶 段， 制造 龙头 对渠 道龙 头 替 代 进 入
加速 阶段： 在 经历了生 产 为王（2 0 00 年前） 、 渠道为 王 （2 0 0 0 - 20 1 0 年 ） 、渠道去 中 心化（2 0 10 - 2 0 2 0年）， 随 着零食专 营 店爆发， 行 业正式进 入 到以质
取胜阶段 ， 综合供应 链 实力（产 能 、研发、 渠 道触达） 将 成为制胜 法 宝；制造 龙 头因为规 模 效应和研 发 优势，整 体 费用低盈 利 高，对渠 道 龙头产生 替 代并逐
步加速。
● 供给迎变 革 ：零食专营短期为 催 化 剂。①爆发因素：商超现代渠道及高端品牌店价格高、线上龙头O E M 为 主 性 价 比 有 限 连 带 率 较 低 、 流 通渠道缺少散称且 品
类有 限，零 食专营 店 通过 缩 短供应 层级， 最 终获 得 更低 客 单价（ 预计低 于 高端 零 食品牌 、线上 核 心渠 道 龙头 一 半，约 20 - 3 0 元 ）， 更 高单 量（ 3 0 0 + 单 / 天，
往往5 - 1 0 倍于高端品 牌 店 ），2 0 2 0 年以来 快 速 扩张，区域割据， 行 业 约1. 3 万家左右 。 ② 空间大， 瓶 颈仍在。 单 店 模型店效虽高、单 店 盈 利仍有限、门店品
牌方净利率较低，叠加同质化竞争 、 壁 垒有限、部分区 域 品 牌已停止开店，我 们 预 计瓶颈仍在。③ 制 造龙头最 为 受益。1 > 零 食 专 营店品牌厮杀，渠 道 龙 头受
损，受益方主要为制造龙头。2 > 零食品类龙头厂商利润往往比白牌更高，发展差异增大。3 > 制造龙头，主要盈利增长点往往来其他渠道，如高端会员店、现
代渠道等，零食专营店产品存差异，仅带来部分增量。
● 制造弹性 起 ：基于渠道持续变 化 特 征，我们认为制造 龙 头 弹性较大。①工厂 ： 1 > 制 造龙头因较强规模 效 应 、研发能力较强， 能 够 在拥有相对更优产 品 品 质情
况下拥有更低产品成 本 。2>制造龙头比渠 道 龙 头拥有更好现金流 、 更 强盈利能力。② 渠 道：基于更高 规 模 效应，经销、渠道 往 往 可以拥有更高利润 ， 驱 动充
足，多渠道铺设后，非K A 、商超的的渠道费用也往往更低，高势能渠道向低势能渠道布局的企业盈利往往提升。③终端 ： 1 > 产品性价比较渠道龙头更突出，
成交 率更好 。2 > 能够 通过 更 强研 发抓 住 爆品 机会 。 3 > 能够 进 入 更 多渠 道。 ④ 行 业 终 局 ：对 比海 外 ， 行 业巨 头， 基 于优 质供 应 链壁 垒， 往 往为 多品 类 制造 型
龙头。
● 投资建议 ： 基 于制造龙头集中度加速提升的逻辑，我们持续推荐盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。
● 风险提示 ： 零 食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。
核心观点
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