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证券研究报告 | 2022年11月16日

买入

兰剑智能（688557.SH）

专注研发的智能仓储物流系统提供商

核心观点

公司研究·深度报告

中小盘·中小盘Ⅱ

证券分析师：高晟

证券分析师：姜明

021-60375436

021-60933128

gaosheng2@guosen.com.cn

jiangming2@guosen.com.cn

S0980522070001

S0980521010004

基础数据

投资评级

买入(首次覆盖)

合理估值

42.96 - 45.18 元

收盘价

35.60 元

总市值/流通市值

2599/1531 百万元

52 周最高价/最低价

41.14/25.91 元

近 3 个月日均成交额

40.88 百万元

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

兰剑智能是仓储物流自动化行业领军企业。公司始建于 1993 年，是国内

领

先的智慧物流系统解决方案提供商，目前产品已成功应用于医药、电商、烟

草、电力、快运、机械、交通、服装、教育、军工等各个行业，是目前国内

少数实现物流设备（多穿系统&堆垛机系统）整体出口海外发达国家的厂商，

仓储物流设备系统销售占比约 88%，其余收入为设备系统销售的衍生服务。

仓储物流自动化行业长坡厚学，行业未来空间较大。在物流总需求提升与

总

费用下降的矛盾、用工招工难的矛盾，以及我国高端制造持续集群化发展、

智能仓储物流设备国产替代趋势已起、制造业与物流业深度融合的催化下，

我国智能仓储物流行业有望步入高速发展期。软件层面，虽然大多企业已经

运用信息化软件，但是还缺乏系统性；硬件层面，目前我国仍有近一半企业

尚未引入自动化设备，中性假设下，2025 年面向制造业的智能仓储物流设备

市场空间有望超 2500 亿。

兰剑产品达到国际先进水平，技术优势、多行业的布局、背靠山东大学的

工

程师红利有望带动公司实现优于行业整体的增长。我们抓取了公司的设备

参

数并与国际巨头大福、德马泰克等公司的设备进行比较，我们发现公司设备

与软件在国际上具备较强竞争力，部分核心参数甚至领先国际巨头，且公司

在组织架构上独立设立了研究院，人员上核心技术团队稳定、董事长吴耀华

现仍担任山大博导，为公司产品和技术的持续更新迭代打下基础。

兰剑在手订单饱满，超级工厂投产有望带来高增长。公司在手订单规模已

连

续三期稳定于 10 亿左右，其主要原因或在于其现有工厂仅可以支撑约 10 亿

元规模的订单，随着 IPO 募投的超级工厂投产，公司产能有望翻番至 20 亿

元规模，预计公司在手订单规模有望回归高速增长，打开公司盈利规模天花

板，增速有望超越当前业内领先的今天国际和诺力股份。

盈利预测与估值：美欧日等制造强国均有本土的智能仓储物流巨头，中国作

为制造业品类最为齐全的国家，具备较海外更广袤的发展空间，亦有望诞生

本土相关领域的巨头，我们认为研发和营销能力或为企业能否走出来的关

键，当前兰剑技术实力领先，亦在加大力度培养自身品牌和营销能力，有望

持续高增长。我们预计公司 2022-24 年归母净利润 94/139/181 百万元

（+17%/47%/32%）。通过与同行公司 2023 年的估值比较，我们认为公司合

理估值为 22.73-23.91X，对应目标价 42.96-45.18 元，相对目前股价有

24%-30%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、原材料价格超预期上涨、公司研发转化率下降等。

盈利预测和财务指标

2020 2021 2022E 2023E

2024E

营业收入(百万元) 452 604 947 1,261

1,667

(+/-%) 14.3% 33.7% 56.8% 33.2%

32.2%

净利润(百万元) 84 81 94 138

181

(+/-%) 14.2% -3.9% 16.6% 46.7%

31.8%

每股收益（元） 1.15 1.11 1.29 1.89

2.50

EBIT Margin 18.7% 10.0% 8.2% 11.2%

11.8%

净资产收益率（ROE） 9.6% 8.7% 9.4% 12.6%

14.9%

市盈率（PE） 32.9 34.2 29.3 20.0

15.2

EV/EBITDA 30.4 44.4 34.5 21.8

18.1

市净率（PB） 3.16 2.97 2.77 2.53

2.26

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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证券研究报告

内容目录

公司概况

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智能仓储物流正处高速渗透阶段

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我国仓储物流自动化程度偏低

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软硬件配套层面，我国仍具有较大提升空间

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多因素催化行业迈过拐点，需求持续高增可期

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仓储物流智能化空间广阔

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国内智能仓储物流目前仍处发展初期

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兰剑智能：强研发铸就高壁垒

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以研发为导向的技术型企业

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强技术造就优异产品力，客户结构优异

........................................................................................................

公司订单饱满，超级工厂投产打开产能瓶颈

................................................................................................

以服务替代一次性销售，代运营业务长坡厚雪

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财务分析

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营业收入和利润情况

........................................................................................................................................

资本结构及偿债能力分析

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现金流量分析

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经营效率分析

.....................................................................................................................................................

盈利预测

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收入假设

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毛利率假设

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未来 3 年业绩预测

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估值与投资建议

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相对估值

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投资建议

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风险提示

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附表：财务预测与估值

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免责声明

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证券研究报告

图表目录

图1：兰剑智能股权结构（截至 2022.11.09）

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图2：我国物流总费用占 GDP 比例仍在高位

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图3：我国保管费用占物流费用比例持续提升

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图4：我国高标仓较为稀缺，占比不足 7%

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图5：中美立体库数量、人均高标仓储面积对比

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图6：我国物流信息化运用广泛但缺乏深度

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图7：尚有一半企业未引入物流自动化设备且系统化率较低

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图8：仓储业人力成本近年较快攀升

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图9：适龄劳动力缺口将线，招工难问题或更甚于贵

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图10：制造业和物流业的深度融合是大势所趋，催生物流智能化

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图11：兰剑智能数字孪生系统能够为客户搭建基于其真实应用场景的三维仿真演示

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图12：兰剑离线调试软件节省大量入场时间

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图13：兰剑智能三维数据采集与监控系统实现完全的数字智能可视化

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图14：兰剑智能客户结构优异，聚焦高端面向全球

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图15：兰剑智能年末在手订单金额与次年营业收入高度相关

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图16：兰剑受制于产能，订单增速短期明显落后于同行

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图17：公司营收及增速

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图18：公司毛利及增速

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图19：公司毛利率与同行比较(%)

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图20：公司净利率与同行比较(%)

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图21：公司 ROE 变化情况

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图22： 18-21 公司 ROE 的杜邦拆解

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图23：公司有形资产/负债

.....................................................................................................................................

图24：公司资产负债率

...........................................................................................................................................

图25：公司经营性净现金表现较弱

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图26：公司经营性净现金超过公司净利润

...........................................................................................................

图27：公司资产周转率

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图28：公司存货周转天数

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图29：公司应收账款周转天数

...............................................................................................................................

图30：公司应付账款周转天数

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图31：公司应收账款中票据比例

...........................................................................................................................

图32：公司应付账款中票据比例

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证券研究报告

表1： 2016 年时，新建立体库已较传统仓更具性价比

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表2：部分支持物流智能化和两业联动融合的文件

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表3：制造业领域智能仓储物流设备的空间测算

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表4： 2021 年全球 20 大物流系统集成商

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表5：公司核心技术团队稳定

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表6：公司 21 年新增及累计获得的知识产权

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表7：公司料箱级密集仓储设备参数与国际巨头产品参数对比

........................................................................

表8：公司托盘级密集仓储设备参数与国际巨头产品参数对比

........................................................................

表9：公司与唯品会的合作如不采用代运营而是一次性销售对公司财务报表的影响

....................................

表10： 22-24 年公司分业务收入预测

....................................................................................................................

表11： 22-24 期间公司毛利率预测

........................................................................................................................

表12： 22-24 期间公司收入和利润预测

................................................................................................................

表13：兰剑与可比公司估值情况（2022.11.11 数据）

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证券研究报告

公司概况

兰剑智能科技股份有限公司始建于 1993 年，是国内领先的全流程智慧物流系统解

决方案提供商。公司自建高科技物流装备与技术产业园区，业务涵盖物流系统从

规划设计到建设运行的全产业链，目前已成功应用于医药、电商、烟草、电力、

快运、机械、交通、服装、教育、军工等各个行业，是目前国内少数实现物流设

备（多穿系统&堆垛机系统）整体出口海外发达国家的厂商。

公司实控人为董事长吴耀华，持有公司 35.86%股份，其母段重行持有公司 3.37%

的股份。董事长吴耀华博士是从事仓储物流自动化行业 30 余年的技术专家，不但

拥有深厚的理论基础，且在工作中积累了丰富的技术实践经验，现仍为公司的研

发团队总指挥，担任兰剑研究院院长。在其带领之下，经过二十余年的发展，公

司建立了集机械设计、电气设计、PLC 控制、电子设计、软件控制、人工智能、

大数据及商业智能等专业人才为一体的优秀研发团队。

图1：兰剑智能股权结构（截至 2022.11.09）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

智能仓储物流正处高速渗透阶段

我国仓储物流自动化程度偏低

老旧仓储产能占据主导是我国物流总费用偏高的主要原因之一。基础设施层面，

截至 2019 年，我国仓储面积存量约 11 亿平米，其中高标仓面积仅有约 7500 万平

米，大部分仓储设施都是在 90 年代以前建设，低效率的传统仓占据全国 90%的货

运吞吐量，这也使得全国仓储成本占物流成本达到仅 40%的水平。

从发展节奏来看，目前我国高标仓的建设程度尚未达到合意水平。2012 年我国

政府部门曾经出台《关于促进仓储业转型升级的指导意见》，明确指出利用五年

时间实现立体仓库的总面积占比达到 40%，即目标达成时点理应在 2017 年。但时

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