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基础化工行业:我国煤化工竞争力在哪里?重点推荐华鲁恒升!-0729-东方证券-21页.pdf
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HeaderTable_Industry
13021000
看好
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me
173833649
深
度
报
告
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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
【
行
业
·
证
券
研
究
报
告
】
Table_Summary
从全球看,煤化工几乎都集中于我国,那么我国煤化工相比主流的油气化工是否
具备成本优势无疑就是非常重要的问题。就我们的分析,我国煤化工在 C1-C3 产
业链上并不弱于气化工,和油化工相比则成本优势明显。仅就赛道而言,煤化工
很可能是未来我国大化工中最具成长性的子行业,具体如下:
投资要点
我国煤化工具有成本竞争力:煤炭因碳氢比低,相比油气在碳原子转化率上
有天然劣势。但同样因碳氢比低,其作为燃料在能量密度上也只有油气的 1/3,
因此折价明显。综合考虑性价比后,煤化工在 C1-C3 领域相比油化工有成本
优势,和气头化工等价。海外之所以不发展煤化工除环保因素外,最为关键
的是其初始投资大,导致投资回报率低。但我国的优势在于建设成本低,对
项目回报率要求也低,所以大力煤化工有其合理性。而且从油煤价格比和技
术进步看,我国煤化工未来成本优势还有望进一步强化。
传统煤化工将成为现金牛:我国氨醇产业链等传统煤化工在全球极具竞争力,
且整体供需格局已趋于稳定,未来景气中枢有望持续。例如煤头尿素经历洗
牌,在新增供给的政策限制下,供需维持紧平衡;DMF 需求增长缓慢且基本
没有新增产能,寡头垄断格局也非常稳定。从投资逻辑看,这类行业虽缺乏
成长性,但因为已完成洗牌且新增供给受限,现有盈利很可能会长期维持,
有望成为现金牛型产品。
新型煤化工将具备成长性:未来我国煤化工行业有较强成长性的主要为己内
酰胺和乙二醇。我国己内酰胺兼具苯、合成氨和氢气等原料优势,且在下游
锦纶具备产业链优势;煤制乙二醇从反应原理看碳转化率其实很高,且流程
也短于油化工。从投资逻辑看,我国己内酰胺和乙二醇产能都在全球具备明
显成本优势,属于成长性行业。虽然产能扩张期往往导致景气下行,但成本
优势突出的龙头企业将赢得更大市占率,未来行业格局一旦稳定将成为新的
现金牛产品。此外,煤制烯烃成本端和油化工等价,而西北煤制烯烃具有资
源优势且现金成本极低,生存能力很强,在未来景气下行的洗牌中,市占率
也有望提升。
投资建议
我们最为看好已完成洗牌的传统煤化工和具备成长性的新型煤化工子行业,
重点推荐在两大板块成本优势明显,技术和管理领先,且静态估值很低的华
鲁恒升(600426,买入)。
风险提示
油价大幅下跌风险,产能过剩风险等。
Table_Title
我国煤化工竞争力在哪里?重点推荐华
鲁恒升!
基础化工行业
Table_BaseInfo
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 基础化工
报告发布日期 2019 年 07 月 29 日
行业表现
资料来源:WIND
Table_Author
证券分析师 赵辰
021-63325888-5101
zhaochen1@orientsec.com.cn
执业证书编号:S0860511120005
Table_Cont acter
联系人 万里扬
021-63325888-2504
wanliyang@orientsec.com.cn
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基础化工 沪
深300
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有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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基础化工深度报告
——
我国煤化工竞争力在哪里?重点推荐华鲁恒升!
2
目 录
1. 我国煤化工竞争力何在? ......................................................................... 3
1.1 从碳氢比看煤化工 .................................................................................................. 3
1.2 从油煤价格比看煤化工 .......................................................................................... 5
1.3 从技术进步看煤化工 .............................................................................................. 7
2. 我国煤化工成本优势分析 ......................................................................... 7
2.1 己内酰胺行业 ......................................................................................................... 7
2.2 煤制乙二醇行业 ..................................................................................................... 8
2.3 煤制烯烃行业 ....................................................................................................... 10
3. 煤化工投资价值在哪里? ....................................................................... 12
3.1 从 PVC 看新型煤化工的未来 ............................................................................... 12
3.2 从投资逻辑看煤化工 ............................................................................................ 12
4. 煤化工企业分析 ..................................................................................... 13
4.1 华鲁恒升 .............................................................................................................. 13
4.2 其他东部煤化工企业 ............................................................................................ 17
4.3 西北煤化工企业 ................................................................................................... 18
5. 风险提示 ............................................................................................... 18
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基础化工深度报告
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我国煤化工竞争力在哪里?重点推荐华鲁恒升!
3
1. 我国煤化工竞争力何在?
过去几十年,有机化学工业基本都是以石油为原料,因此也往往被等同于石油化工。近两年随着美
国页岩油气革命的爆发,以 NGL 中伴生的乙烷和丙烷为原料的气头化工也在北美地区兴起,并逐
步扩散到全球。而煤化工行业的发展则一直处于非主流状态,历史上主要集中于二战期间的德国和
曾因种族隔离而被全球制裁的南非。貌似在油气资源可以自由获取的背景下,煤化工并没有太大的
生存空间。但有意思的是,最近几年我国以 MTO、煤制乙二醇为代表的新型煤化工却呈现了爆发
性增长,即使在 15 年油价暴跌后,也没有停止产能扩张的步伐。以最新上市的煤制烯烃代表企业
宝丰能源为例,过去两年无论是净利率还是 ROE 都在 20%以上,体现出在低油价时代极强的成本
竞争力。那么我国煤化工,尤其是以烯烃和乙二醇为代表的的新型煤化工在全球石化行业中是否有
成本竞争力?未来各下游产品还有多大成长空间?无疑就是非常值得探讨的问题。就我们的判断,
我国煤化工在 C1-C3 产业链上有很强的成本优势,尤其是乙二醇和己内酰胺产能都有望迎来爆发
性增长。仅就赛道而言,煤化工应该算是未来大化工中最具成长性的子行业,在其中我们最为看好
兼具技术和管理优势的龙头企业华鲁恒升。
图 1:煤制烯烃产能(万吨)及增速
资料来源:卓创资讯、百川资讯,东方证券研究所
图 2:煤制乙二醇产能(万吨)及增速
资料来源:卓创资讯、百川资讯,东方证券研究所
1.1 从碳氢比看煤化工
煤炭作为化工原料最大的缺陷就是几乎全部由碳元素构成。相比之下,天然气为 CH4,石油组分
则近似为 CH2,煤炭在碳氢比上有天然的劣势。如果以煤炭为原料通过最主流的煤气化反应生产
各类下游含氢化工品,就要用一个 C 元素来置换两个 H 元素,并生成无用的 CO2,相当于要浪费
一个 C 元素,因此碳转化率效率上要低于石油和天然气。但同样是因为碳氢比低,煤炭能量密度
也只有石油和天然气的 30%左右,作为燃料只能集中使用,无法小型化,不像油气简单加工后就
可用于汽车等移动应用场景,而且燃煤污染还很大,因此煤炭作为燃料在能量密度基础上相比油气
还有进一步的折价。可见煤炭虽不适合用作化工原料,但更不适合作为燃料。从能量密度角度看,
油气价格应是煤价的 3 倍以上。那么作为化工原料,只要油气碳转化效率不高于煤炭的 3 倍,则
煤化工就具备性价比优势,具体各产品情况如下:
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产能(万吨) 产能增速
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产能(万吨) 产能增速
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基础化工深度报告
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我国煤化工竞争力在哪里?重点推荐华鲁恒升!
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1. 煤焦化:通过煤炼制焦炭过程中副产的煤焦油和焦炉煤气,生产下游化工产品。从化工角度看,
基本利用了煤炭中全部碳元素,经济性很强,也是现代煤化工的起源。其中煤焦油主要用来生
产苯系产品以及炭黑等,目前我国焦化苯占比达到 50%,炭黑则更是几乎全部以煤焦油为原
料。焦炉气化工原先主要生产氨醇,近两年随着技术突破,部分开始转产乙二醇。煤焦化路线
以副产品为原料,成本很低,尤其是焦炉气化工还不需要再上马造气装置,成本优势就更明显。
但其问题在于原料受主产品焦炭的制约,增产空间有限。而且从投资角度看,煤焦化企业盈利
最终还是取决于焦炭,对化工的弹性非常有限,探讨价值不大。
2. 电石法 PVC:该路线本质上类似于煤焦化,通过焦炭与石灰石生产电石,再与水反应生成乙
炔,进而制备 PVC。其碳转化效率也很高,并且联产的烧碱又是高耗能产业,天然适合我国
西部的资源禀赋。因此过去十几年产能快速扩张,全球占比也从不足 10%提高至 35%。而且
这还是在顶着美国页岩气革命带来的同样低成本气头产能扩张压力下取得的,其成本竞争力可
见一斑。只不过目前全球市占率已很高,国家也开始严控新增产能,未来继续扩张的空间有限,
并且还受到乙烯价格体系塌陷带来的利润压缩,行业很难有太大投资机会。
3. 氨醇联产:通过煤制合成气再生产甲醇和合成氨,因为反应过程中要浪费一个碳原子,所以其
碳元素转化率相当于 1/2 的石油或 1/3 的天然气。但按照能量密度折算后,煤炭基本与天然气
等价,相当于石油的 1.5 倍。这也造成全球范围内一碳化工都是以天然气和煤炭为原料,而绝
少采用油头路线。另外羰基化也是合成气独有的反应路线,可在原有碳链上低成本的延伸一个
碳原子,其典型下游产品为醋酸、丁辛醇。从全球范围看,我国煤头成本要高于具备低成本气
源的中东和北美,但好于其他地区。以合成氨最大下游尿素为例,我国产量占到全球约 1/3,
顶峰期曾大量出口。但氨醇的问题在于单价太低,远距离运输成本很高,我国产能市占率预计
未来将以维持为主。但合成氨下游的己内酰胺,随着大量煤化工企业新建低成本产能的投产,
我国有望成为全球成本洼地,在产能上还有很大的成长潜力且被严重低估。
图 3:反应方程式
资料来源:东方证券研究所
4. 煤制乙二醇:该路线可以认为是广义的羰基化反应,也是以合成气为原料制备乙二醇。如果以
吨耗甲醇衡量,大约在 1.2 吨左右,其碳转化效率也与甲醇类似,算是比较适合煤化工的产品,
另外其反应流程相比油头与煤制烯烃路线都要短很多,设备投资和综合运行成本也更低。所以
全球范围看,我国煤制乙二醇成本与氨醇联产类似,应该是仅高于中东和北美的气头产能,但
低于其他各类产能。而且乙二醇下游主体都是配套 PTA 生产聚酯,全球 70%的聚酯产能又都
集中我国,所以上述低成本出口型产能最终都是要流向我国,相应我国煤制乙二醇因靠近市场,
在运输成本和时间上有很大的优势,未来还是有很大的扩产空间。
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