债市启明系列：政策对冲能填补同业存单缺口吗？-0619-中信证券-18页.pdf
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证券
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政策对冲能填补同业存单缺口吗？
债市启明系列｜2019.6.19
▍
中信证券研究部
▍
核心观点
明明
首席 FICC 分析师
S1010517100001
章立聪
固定收益分析师
S1010514110002
余经纬
固定收益分析师
S1010517070005
6 月 14 日央行宣布增加再贴现额度 2000 亿元，SLF 额度 1000 亿元，增加对中
小银行的流动性支持。再贴现和 SLF 的剩余额度空间保守估计超过 4800 亿元，
叠加 6、7 月份两次降准落地，对冲短期资金缺口并无压力。长期来看，同业市场
收缩带来信用被动收紧，利好无风险利率下行，十年期国债收益率料将逐渐趋于
区间 3.2-3.6%的下限。
▍ 央行扩大 SLF 和再贴现额度，增加对中小银行流动性支持。6 月 14 日央行宣
布增加再贴现额度 2000 亿元，SLF 额度 1000 亿元，明确了同业存单及票据
可作为质押品，更好对接中小银行，为其增加流动性。
▍ 再贴现额度增加前所剩不多，当前再贴现的空间保守估计为 2642 亿元。2018
年央行持续利用再贷款、再贴现操作扶持小微企业，2018 年第二季度以来再
贴现余额快速上行，从 2018 年二季度末的 1901 亿元，至今年一季度已经翻
倍，余额为 3858 亿元，所以我们可以合理地推测 2018 年再贴现+再贷款额度
的三次提升是因为再贴现余额不断接近上限，不得不提高额度为其释放空间。
▍ 额度增加 1000 亿元后，目前 SLF 的可用额度至少有 2244 亿元的空间。SLF
的余额波动性较强，额度调整空间可能较大。在这样的考量下，我们忽略掉
2015 年以前的部分异常值，以之后的 SLF 余额作为参考，可以得到较为保守
的估计。总体而言，在央行增加 SLF 和再贴现额度后，二者的额度空间保守
估计超过 4800 亿元。
▍ 政策短期对冲资金缺口无压力。6 月份同业存单市场收缩带来的银行体系资金
缺口估计为 4600 亿元，6、7 月份总和约 7000 亿元。加上降准释放的资金，
政策对冲额度则分别可达到 5800 亿元和 6800 亿元。考虑到对短期资金缺口
的悲观估计和对政策资金增量的保守估计，实际情况应该会更加乐观。“虽无
近忧，但有远虑”，如果同业存单市场不能恢复到之前的水平，信用紧缩的趋
势将不可避免。
▍ 债市策略：在同业存单市场收缩，中小银行面临较大压力的情况下，央行及时
出手，给予中小银行充足的流动性支持，预防系统性金融风险发生。经保守测
算，央行的对冲政策至少能够在 6、7 月份保证中小银行流动性无虞。然而央
行的流动性支持只是短期的托底政策而不能成为长期机制，要从根本上解决问
题有赖于中小银行同业存单市场监管、违约等长效机制的建立，这也是政策长
期需要面对的问题。金融供给侧改革导致的信用长期被动收紧叠加经济基本面
走弱，无风险利率仍将趋势下行，信用利差也趋于走阔。在国内债市情绪逐渐
企稳的情况下，全球债市可能在美联储的议息会议后再起波澜，全球经济的走
弱 也 在 为 国 内 利 率 的 下 行 提 供 动 力 。 我 们 预 计 10 年 期 国 债 收 益 率 将 在
3.2%~3.6%之间，逐渐向区间底部靠近。
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