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消费回暖产能过剩，铝价慢牛仍将延续

债市启明系列｜2019.4.23

▍

中信证券研究部

▍

核心观点

明明

首席 FICC 分析师

S1010517100001

章立聪

固定收益分析师

S1010514110002

余经纬

固定收益分析师

S1010517070005

年初建安投资的回暖拉动了铝价的小幅上涨，而汽车销售、电网投资仍低位运行。一

系列政策利好的出台有望带动制造业、消费品的回暖，这或许是下一轮铝价上涨的动

力源。然而过剩的电解铝产能以及较高的库存水平限制了铝价上涨的空间，预计铝价

慢牛仍将持续。

▍ 政策基调决定全年房地产投资的中性预期。年初以来房地产投资受益于流动性

宽松明显反弹，然而房地产销售虽然边际回暖却仍低位运行。近期多地商品房

价格上涨引起政策的边际收紧。从长期看，由流动性支撑的建安投资放量难以

持续，仍将回归房地产销售增速。而“稳”地产的政策初衷从未改变，这决定

了全年房地产销售既不会太热也不会太冷。

▍ 汽车销售、电网投资仍低位运行但是回暖可期。一季度国内汽车销售维持负增

长，但是有边际回暖的迹象。包括“减税降幅”、“汽车下乡”的一系列刺激

政策的出台将对汽车制造业形成托底，另有多项利好政策正处于讨论中。电网

投资仍低位运行，但是国网全年约 4.8%的规划投资增速表明，电网投资年内

将有明显反弹。

▍ 海外铝土矿新增产能充裕，国内电解铝产能增长受限。受益于几内亚、印度等

地的新增铝土矿产能投产，今年全球预计新增铝土矿产能 2382 万吨，供给较

为充裕。而国内氧化铝、电解铝受政策约束产能难有大幅增长，同时低铝价导

致的电解铝产能普遍亏损也使行业投资意愿不大。行业过剩的产能将铝的定价

权交予需求侧。

▍ 电解铝行业普遍亏损，库存去化明显但是存量依然较高。截至今年 2 月，据

SMM 统计，全国电解铝产能仅有 36%盈利，而亏损超过 2500 元/吨的产能达

到 131 万吨。三月以来受益于需求回暖，电解铝库存去化明显，但是存量仍处

于历史高位。因亏损而停产的高成本产能，以及相对较高的库存水平对铝价上

涨形成约束。

▍ 债市策略：伴随财政、产业刺激政策的落地，制造业、消费品的回暖将是下一

阶段国内经济的主题，这将带动铝价慢牛的延续，但是供给过剩决定了铝价不

会大幅上涨。预计全年铝价运行期间为 13000~14500 元/吨。预计氧化铝、电

解铝企业受益于铝价的上涨信用利差将有所收窄。

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债市启明系列｜2019.4.23

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2018 年全球铝供给命途多舛，连续的扰动导演了铝价的几次波动。去年 2 月世界最

大单体电解铝工厂，海德鲁在巴西的 Alunorte 因污染被当地法院要求减产 50%，产能减

少约 300 万吨，占海外氧化铝供应量的 5%，至今仍未复产。去年 4 月美国财政部宣布新

一轮对俄制裁名单，其中包括世界第二大铝生产商俄铝，随后 LME 和 CME 表示将不再接

受俄铝产品，LME 三月铝一度涨到七年高点。由于全球铝供应收紧，去年 5 月以后中国由

氧化铝净进口大国摇身一变成为净出口大国。直到今年 1 月，美国财政部才将俄铝从制裁

名单中剔除。

去年 8 月美国铝业在西澳洲的工人发生罢工，涉及氧化铝产能 930 万吨及铝土矿 3500

万吨，开启铝价的新一轮上涨。罢工持续至 9 月底。虽然去年供给侧出现了诸多扰动，但

是全年铝价不升反降。原因在于贸易忧虑以及新兴市场消费增速放缓主导了长期价格的走

势。今年年初以来，贸易争端缓和与国内经济数据先后回暖促成了铝价的反弹，但是沪铝

指数 2.9%的涨幅对比其他大宗商品相形见绌。主要原因在于汽车行业的低迷，以及多年

来的国内电解铝产能过剩，价格持续低于成本线。站在当下，铝价的反弹能持续至何处？

图 1：供给侧的扰动主导了去年铝价的波动，但是需求疲弱导致全年的下跌

资料来源：Wind，中信证券研究部

▍ 需求侧：地产数据边际回暖，汽车销售有望企稳

国内建筑业占据铝消费第一大行业，而发达国家铝消费则以汽车制造为主。铝合金由

于密度低、单位质量的能量吸收能力强等特性，是汽车等交通工具使用合金的不二之选，

世界主要发达国家的铝消费量最大的行业均为交通运输。而国内由于目前所处的城镇化阶

段，建筑用铝依然是铝消费第一大行业。根据中国产业信息网数据，2017 年国内建筑/交

通/电力/包装用铝消费量占比分别为 34%/22%/14%/11%。铝合金在建筑行业主要用于墙

板、顶板、角铝等支撑性结构，以及门窗框、吊顶、护栏等装饰性结构。从长时间维度来

看，伴随国内城镇化进程的逐步完成，国内铝消费结构将向发达国家靠拢。

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SHFE铝:活跃合约（元/吨） LME3月铝（右轴，美元/吨）

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债市启明系列｜2019.4.23

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图 2：国内铝消费量中建筑、交通、电力占比超过 2/3

资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部

图 3：世界主要发达国家铝消费以交通运输为主

资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部

房地产数据边际回暖，全年仍以“稳”为主

一季度房地产销售边际回暖，建安投资增速重回过去一年半高位。根据国家统计局数

据，3 月房地产销售额 1.57 万亿，同比增加 5.6%，较 1~2 月增速 2.8%有所反弹，但是

增速水平仍明显低于去年；3 月剔除土地购置费的建安投资 7693 亿元，同比增加 4%，虽

然较 1~2 月的 5.9%有所回落，但是仍高于 2018 年全年。

销售与投资增速的背离，反映的是去年到今年从紧信用到宽信用的转变。去年表外融

资收缩，房地产企业资金紧张，房企有明显的早销售早回款、晚开发晚付款的提高资金周

转率的倾向。这既反映于我们曾在《债市启明系列 20190325—黑色上涨源于需求回暖还

是供给限产？》中分析过的房地产开工、完工面积增速的背离，也反映于销售和投资增速

的背离。2018 全年房地产销售额同比增加 12.2%，但是建安投资却同比减少 3.2%；2019

年前 3 月，销售额同比降至 5.6%，建安投资同比却反弹至 5%。资金面的宽松无疑增加了

地产商投资的力度，短期内建安投资可以忽视销售的下滑发生反转，但是长期产业链的景

气仍需终端销售的支持。问题在于，房地产销售的小幅回暖能否持续？

图 4：一季度商品房销售边际回暖

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：每年 2 月为 1~2 月累计

图 5：建安投资增速重回过去一年半的高位

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：房地产建安投资 = 房地

产开发投资完成额 – 土地购置费；每年 2 月为 1~2 月累计

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商品房销售额:当月（万亿）

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房地产建安投资（万亿）

同比增速（%，右轴）

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债市启明系列｜2019.4.23

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房地产的主导逻辑依然是政策，全年“稳”地产的政策方向并未改变。国内房地产市

场并非完全市场化，历来政策的松紧决定着地产周期，因此预判房地产市场的走向，仍需

以政策方向为核心。根据国家统计局数据，3 月全国 70 大中城市新建商品房价格环比上涨

的有 65 个。4 月 19 日中央政治局会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”

和“落实好一城一策、因城施策”。同时多地政策出现边际收紧的情况，比如北京收紧国

管公积金政策，长沙停止执行对第二套改善性住房契税的优惠政策等。

房地产在国内经济的核心地位决定着其增速不会过低，而“稳”地产的政策方向也决

定了今年不会有大幅增长。一季度宽信贷带来的房地产投资放量预计仍将持续，其实质是

对去年高销售增速下房地产投资缺位的弥补；但是长期的房地产投资终将回归销售，而销

售增长在全年仍将以政策主导的稳健作为主线。

汽车销售有望企稳，电网投资拉动明显

一季度汽车销量、产量边际回暖，但是依然维持负增长。根据中汽协数据，2018 年

国内汽车销量自有数据的 2001 年来首次负增长，负增长趋势延续至今年，第一季度汽车

销量累计同比减少 11.3%。但是逐月销量增长有逐步回暖的迹象，1 月销量同比减少 15.7%，

3 月同比减少收窄至 5.1%。

图 6：一季度国内汽车销量、产量边际回暖，但是依然负增长（单位：%）

资料来源：中汽协，Wind，中信证券研究部

汽车市场提振政策密集出台，全年销售有望企稳。今年 1 月底发改委等十部委联合下

发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019 年）》，

其中包括“汽车下乡”和“推进老旧汽车报废”等六项稳定汽车销售的措施。自 4 月 1 日

起制造业增值税由 16%降至 13%，车企纷纷下调售价提振销售。政策托底汽车市场的决

心已经显现，在诸多利好政策的刺激下，全年汽车销售有望企稳回升。

电网投资的回暖将拉动铝需求，尤其是特高压输电领域相关投资。今年初发布的《国

家电网公司社会责任报告》对今年的电网投资规划为 5126 亿，同比去年实际投资额 4889

亿增加 4.8%，而去年全年同比增速仅为 0.6%。年初以来电网投资完成情况并非理想，1~3

月同比减少 23.6%，每年二季度、四季度均为电网投资活跃的季度，年初的低位运行预示

着后期的明显反弹。在用铝量较大的特高压输电领域，2018 年底已有 3 条特高压线路获

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国内汽车产量当月同比国内汽车销量当月同比（右轴）

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