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电力行业:过去、现在和未来中美电力行业对比及估值探讨_中信建投-3页.pdf
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电力行业:过去、现在和未来中美电力行业对比及估值探讨_中信建投-3页.pdf
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证券研究报告·行业深度研究
过去、现在和未来——中美
电力行业对比及估值探讨
我国电力工业尚在稳定成长期,与美国 70-90 年代类似
电力行业作为国民经济的基础性支柱行业,与国民经济发展及工
业结构变化息息相关,不同的经济发展阶段势必对应着不同的电
力工业需求。从美国近七十年的净发电量来看,美国的发电复合
增速呈现稳步下台阶的趋势,当前基本上处于成熟期。我国电力
工业尚在稳定成长期,与美国 70-90 年代类似,发电增速面临换
挡,或将围绕 5%这一中枢波动。
中美发电均以火电为主,用电结构差异较大
从发电量及发电装机来看,中美两国均以火力发电为主,且火电
发电量占比均呈下滑趋势。美国火电装机以燃气机组为主,中国
则以燃煤为主。由于中国第二产业用电占比较高且二产对于经济
增长更为敏感,我国用电增速波动大于 GDP 增速;美国经济增
长与用电增速相对较为稳定,两者相关性不太明显。
中美电价组成接近,分类用电价格差异较大
从电价结构来看,中美电价组成较为相似,主要差异在于我国最
终销售电价中还包含政府性基金及附加。目前中美电价水平整体
较为接近,不过从分类用电价格来看,我国居民用电价格显著低
于一般工商业及大工业用电,存在明显的交叉补贴,与美国有一
定的差异。
美国电改经验具有借鉴意义,长期看中国火电有望回归公用事业
美国电改使得市场供需关系对于电力的价格发现开始起到主导
作用,相关辅助机制的设计也能确保电力供应的稳定性和发电企
业的合理收益率。我们认为美国电力市场的设计机制和改革经验
具有借鉴意义,未来随着我国电力体制改革的进一步深化推进,
我国电力价格最终也将会由市场供需关系、发电企业经营成本等
市场因素所决定。届时我国火电行业有望回归公用事业属性。
在盈利稳定的前提下,中国火电龙头合理 PB 为 1.5—2 倍
综合中美电力公司的历史盈利及估值来看,我们判断如果未来中
国火电行业能真正回归公用事业属性,盈利保持相对稳定(ROE
在 8%—10%左右),相关龙头企业的合理 PB 为 1.5—2 倍,对应
PE 为 15—20 倍。短期而言动力煤价格的周期性波动弱化有望使
得火电行业实现相对稳定的 8%—10%左右的 ROE。长期而言,
我们还是更加期待我国市场化交易电量占据主导地位,市场化价
格机制真正形成,推动火电行业实现优胜劣汰、稳定盈利。
维持
买入
万炜, CFA
021-68821626
执业证书编号:S1440514080001
研究助理:高兴
021-68821600
研究助理:任佳玮
021-68821600
发布日期: 2019 年 04 月 18 日
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2018/10/18
2018/11/18
2018/12/18
2019/1/18
2019/2/18
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电力 沪深300
电力
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1
电力
行业深度研究报告
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目录
中美电力行业发展对比 ........................................................................................................................................... 3
溯史:中美电力行业处于何种发展阶段? ................................................................................................... 3
用电侧:结构差异较大,中国用电增速波动大............................................................................................ 4
发电侧:中美火电占比均高,结构调整进行中............................................................................................ 7
中美电价构成接近,分用户电价偏差较大 ......................................................................................................... 10
中美电力体制改革进程及现状分析 ..................................................................................................................... 13
美国电力体制改革进程及现状 ..................................................................................................................... 13
我国电力体制改革进程 ................................................................................................................................. 15
我国电力市场化现状 ............................................................................................................................. 15
中外电力公司对比:盈利与估值初探讨 ............................................................................................................. 18
世界 500 强:中国电力企业上榜较多,盈利能力偏弱.............................................................................. 18
中美火电公司盈利与估值对比 ..................................................................................................................... 20
电力指数估值对比 ......................................................................................................................................... 26
结论 ......................................................................................................................................................................... 28
风险提示 ................................................................................................................................................................. 29
图目录
图 1:美国历史净发电量及同比增速(单位:十亿千瓦时) ............................................................................. 3
图 2:中国历史发电量及同比增速(单位:十亿千瓦时)................................................................................. 4
图 3:中美历史发电量对比(单位:亿千瓦时) ................................................................................................ 4
图 4:中国近年用电增速、GDP 增速 ................................................................................................................... 5
图 5:美国近年用电增速、GDP 增速 ................................................................................................................... 5
图 6:中国用电量结构变化 .................................................................................................................................... 6
图 7:美国用电量结构变化 .................................................................................................................................... 6
图 8:中国发电量结构变化 .................................................................................................................................... 7
图 9:美国发电量结构变化 .................................................................................................................................... 8
图 10:中国发电装机结构变化 .............................................................................................................................. 8
图 11:2017 年中美发电装机结构对比(单位:万千瓦) .................................................................................. 8
图 12:中美发电装机利用小时对比 ...................................................................................................................... 9
图 13:中美装机增速及发电增速对比 .................................................................................................................. 9
图 14:2017 年中国电价结构 ............................................................................................................................... 10
图 15:2017 年中国电价结构瀑布图(单位:元/千瓦时) .............................................................................. 10
图 16:2018 年美国电价结构 ................................................................................................................................11
图 17:2018 年美国电价结构瀑布图(单位:美分/千瓦时) ...........................................................................11
图 18:17 年中国分类型含税用电价格(单位:元/千瓦时) ...........................................................................11
图 19:17 年美国分类型用电价格(单位:美元/千瓦时) ...............................................................................11
图 20:中美分类型电价对比(单位:元/千瓦时) ........................................................................................... 12
图 21:PJM 电力市场交易细节概览 .................................................................................................................... 14
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电力
行业深度研究报告
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图 22:分省电力市场交易细节(单位:亿千瓦时)......................................................................................... 16
图 23:18 年大型发电集团分电源市场交易情况(单位:分/度)................................................................... 16
图 24:大型发电集团市场交易电价变化(单位:元/千瓦时)........................................................................ 16
图 25:按交易范围划分的市场电结构 ................................................................................................................ 17
图 26:按交易类型划分的市场电结构 ................................................................................................................ 17
图 27:世界 500 强公司数量国别占比 ................................................................................................................ 18
图 28:电力上榜企业数量国别占比 .................................................................................................................... 18
图 29:美国上市公司历年营收变化情况(单位:百万美元) ........................................................................... 20
图 30:美国上市公司历年营收复合增速 ............................................................................................................ 20
图 31:中国上市公司历年营收变化情况(单位:亿元) ................................................................................... 21
图 32:中国上市公司历年营收复合增速 ............................................................................................................ 21
图 33:美国上市公司历年营业利润情况(单位:百万美元) ........................................................................... 21
图 34:美国上市公司历年营业利润复合增速 .................................................................................................... 21
图 35:中国上市公司历年营业利润情况(单位:亿元) ................................................................................... 22
图 36:中国上市公司历年归母净利润复合增速 ................................................................................................ 22
图 37:美国上市公司历年营业利润率变化 ........................................................................................................ 22
图 38:中国上市公司历年营业利润率变化 ........................................................................................................ 22
图 39:美国主要电力公司 PE 估值变化 .............................................................................................................. 23
图 40:中国主要电力公司 PE 估值变化 .............................................................................................................. 24
图 41:美国主要电力公司 PB 估值变化.............................................................................................................. 24
图 42:中国主要电力公司 PB 估值变化.............................................................................................................. 25
图 43:美国主要电力公司股息率及 5 年期国债收益率对比 ............................................................................. 25
图 44:中国主要电力公司股息率及 5 年期国债收益率对比 ............................................................................. 26
图 45:标普 500 公用事业指数 PE&PB 变化 ...................................................................................................... 26
图 46:中信火电行业指数 PE&PB 变化 .............................................................................................................. 27
表目录
表 1:世界 500 强上榜电力企业对比表(单位:百万美元) ........................................................................... 18
表 2:美国火电公司 PE&PB 多年均值变化情况 ................................................................................................ 23
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电力
行业深度研究报告
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中美电力行业发展对比
溯史:中美电力行业处于何种发展阶段?
电力行业作为国民经济的基础性支柱行业,与国民经济发展及工业结构变化息息相关,不同的经济发展阶
段势必对应着不同的电力工业需求。考虑到我国的经济发展阶段、电力工业历程及发用电量结构,我们认为以
美国为代表的发达国家电力工业发展演变历程对我国电力行业未来发展有一定的借鉴作用,其上市电力公司的
估值变化也有助于我们对 A 股火电公司的估值做进一步探讨。
我们首先分析中美历史发电量变化情况,以期对两国电力产业当前所处阶段做出初步判断。从美国近七十
年的净发电量数据来看,尽管年际间发电增速起伏不定、波动较大,但以十年为一个周期,美国的净发电量复
合增速呈现稳步下台阶的趋势。
为方便分析不同阶段的电力工业发展,我们将发电增速在 8%左右的阶段定义为快速增长期,发电增速稳定
在 3%左右的阶段定义为稳定成长期,发电量基本无增长的阶段定义为成熟期。从美国电力工业近年来净发电量
复合增速的数据来看,1949 年至 1969 年间美国的十年复合发电增速分别为 9.2%、7.3%,电力工业仍处于快速
增长期。1970 年到 1999 年间美国的十年复合发电增速分别为 4.5%、2.8%、2.2%,发电增速降档明显,基本上
围绕 3%左右波动,处于稳定成长期。2000 年至今,美国的十年复合发电增速分别为 0.7%、0.1%,发电量基本
无增长,美国电力工业已步入成熟期。
图 1:美国历史净发电量及同比增速(单位:十亿千瓦时)
资料来源:
EIA
,中信建投证券研究发展部
从中国近年的发电量数据来看,虽然发电增速有所波动,但整体我国发电量仍保持稳健增长。如果剔除 1998
年前后亚洲金融危机影响下我国发电增速回落的数据,1985 年至 2011 年间我国发电量基本上均维持 8%—14%
左右的高增长,复合发电增速也在 8%—10%左右,可以认为处于快速增长期。单从发电增速的角度出发,这一
阶段我国电力工业的情况与美国 1949 年至 1969 年间的快速增长期较为类似。2011 年之后我国复合发电增速逐
步回落,分别为 6.7%和 5.2%。考虑到当前我国步入经济发展新常态,经济增长开始转型换挡,发电增速也在逐
步回落,未来高耗能产业对经济增长的拉动效应将逐步弱化。我们判断如无特殊因素扰动,我国电力工业或将
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美国净发电量(左) 同比增速 十年复合增速
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电力
行业深度研究报告
请参阅最后一页的重要声明
进入稳定成长期,发电增速围绕 5%这一中枢波动,可能与美国 70 年代到 90 年代的情况较为相似。
图 2:中国历史发电量及同比增速(单位:十亿千瓦时)
资料来源:
BP
,
Wind
,中信建投证券研究发展部
图 3:中美历史发电量对比(单位:亿千瓦时)
资料来源:
BP
,
EIA
,中信建投证券研究发展部
用电侧:结构差异较大,中国用电增速波动大
在分析中美当前电力工业发展分别处于哪一阶段之后,我们再通过一系列细化的发用电指标,进一步对比
中美电力工业当前发展的异同。首先从用电量角度出发,观察中国近年的 GDP 增速、用电增速和电力弹性系数
的变化情况。从历史数据来看,中国用电量在 2003 年—2011 年保持了两位数的高增长(剔除 2008 年经济危机
影响),之后用电增速持续回落,至 2015 年后触底回升。整体来看,我国 GDP 增速与用电增速趋势较为同步,
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中国发电量 美国净发电量
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