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2019 年 03 月 10 日
宏观经济
宽信用仍在路上，通胀或难掣肘
——2 月份金融数据点评 宏观点评
潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001
刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002
邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007
郑嘉伟（联系人）证书编号：S0280118070016
陈韵阳（联系人）证书编号：S0280118040020
信贷投放稳健，结构改善推动宽信用进程
企业融资需求旺盛，信贷投放规模有助于对冲经济下行中非标融资的萎
缩，同时结构上有所改善，中长期贷款比重逐步增加，有助于支持实体经济
发展，推动信用风险偏好回升；信贷结构的改善，随着宽信用的持续推进，
商业银行风险偏好有所提升，信贷投放将会逐步从依靠票据和短贷向中长期
信贷投放转变，从而推动整个社融结构改善，有助于更好的满足实体经济融
资需求。整体来看，传统信贷在 2019 年增速将会显著回升，信贷结构改善
推动宽信用进程，有效填补非标融资萎缩产生的融资缺口，推动传统信贷支
持实体经济发展。
非标萎缩拖累 2 月份社融增速回落
社融增速出现结构性变化。2019 年前两个月社会融资规模增量累计为
5.31 万亿元，比上年同期多 1.05 万亿元。其中，一是传统信贷增速回升，对
实体经济发放的人民币贷款增加 4.33 万亿元，同比多增 6259 亿元，对社融
贡献超过 60%，是拉动社融增速回升的主要动力；二是非标对社融增速的拖
累有所减缓，委托贷款同比少减 251 亿元；信托贷款同比少增 763 亿元；未
贴现的银行承兑汇票同比少增 860 亿元；三是地方政府专项债和企业债券融
资成为社融回升的重要增量。企业债券净融资 5546 亿元，同比多 3740 亿元；
地方政府专项债券净融资 2859 亿元，同比多 2751 亿元，成为 2019 年社融
结构改善新的亮点。由于 2019 年 2 月份和阴历正月重合比较多，所以社融
真实的数据要剔除季节性因素和春节假期效应，真实的数据将会反映在 3 月
上，只有全面地把前三个月的数综合起来一起看，才可以准确判断 2019 年
宽信用是否企稳。
加强票据融资利率和资本市场利率联动，谨防票据贴现套利
未来央行将会一是实现“两轨并一轨”，加强票据融资利率和资本市场
利率之间的联动和传导，对于可能存在的套利和资金空转保持警惕，及时采
取措施；二是引导金融机构加强内部管理，完善业务考核，发挥票据对实体
经济的支持作用，防止有关行为的扭曲和风险的累积；票据市场作为货币市
场的重要组成部分，美国票据市场交易额大约是联邦基金和回购协议交易额
之和的四倍左右，而我国只有 60%左右，可见票据市场作为全球各国企业稳
定的融资来源，我国票据融资规模依然较小，未来仍有较大增长空间。
地方债发行干扰 M2 同比增速
2 月末，M2 余额同比增长 8.0%，增速较上月下降 0.4 个百分点，低于
Wind 统计的市场预测均值 8.4%。在信贷和企业债券融资同比多增情况下，
M2 同比增速出现较大幅度下滑，有点超出市场预期。我们先用排除法来找
出 M2 同比在增速下滑的原因。从信用创造角度来看，影响 M2 同比增速的
有信贷、金融机构口径外汇占款、银行自有资金债券和非标投资，以及财政
存款变动等。但是财政存款多增并不完全拉低 M2 增速，后续随着财政存款
支出以及宽信用政策持续发力，M2 同比增速可能有所回升。
宽信用仍在路上，通胀或难掣肘
在信用收缩背景下，反通缩始终是主要矛盾，但要关注猪瘟等供给冲击
对通胀的影响。我们对猪价如何影响通胀进行了情形分析，猪价反转可能引
起个别月通胀突破 3%，但不足以引发货币政策的转变。
风险提示：监管力度持续加大、经济超预期反弹、通胀大幅上行、海外市
场不确定性增强、违约事件频率上升
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