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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

证券研究报告

【债券日报】（2019-05-09）

通胀和新增信贷低于预期，债市交易窗口或再

次打开——4 月通胀和金融数据点评

 债券投资策略：对于债券市场而言，4 月份经济数据具有较强的指标意义。一

方面，CPI 短期上行未超市场预期，或将一定程度缓解前期市场对猪周期开启

后通胀上行的担忧；另一方面，4 月金融数据的低于预期，并且主要受到企业

中长期贷款拖累，或反映实体经济融资需求边际趋弱。总体来看，一季度逆周

期调控政策集中发力，进入二季度后政策边际力度有所减弱，总需求或仍面

临下行压力，市场对基本面的乐观预期可能有所修复，叠加外部不确定性再

起，国内政策宽松空间或再次打开。关注风险偏好回落、基本面边际弱化和

可能加码的宽松政策带来的债市交易窗口。

 1、金融数据点评：融资需求边际弱化，企业中长期贷款增长乏力，拖累金融

数据低于预期。

 新增信贷方面，企业中长期贷款拖累较为明显。4 月新增信贷 1.02 万亿，同

比少增 1600 亿。居民贷款增加 5258 亿，基本与去年 5284 亿持平，居民短期

贷款和居民中长期贷款均较平稳，进一步验证前期居民中长期贷款冲高主要受

季节因素影响；非银贷款新增 1417 亿，较去年同期多增 732 亿；企业贷款新

增 3471 亿，较 2018 年同期少增 2291 亿。其中企业中长期贷款增加 2823 亿元，

比去年同期少增 1845 亿，或反映逆周期调控政策节奏前倾过后，融资需求边

际弱化。

 社融方面，4 月新增社融 1.36 万亿，同样显示弱势。除新增信贷低于预期拖

累之外，其他各项表现较为平稳；值得一提的是，专项债 4 月新增 1679 亿，

比实际发行统计的 637 亿多 1042 亿，而 3 月社融口径专项债新增 2532 亿，较

实际发行统计的 3562 亿少 1030 亿，故 3 月和 4 月社融口径和实际统计的差

异基本可以对冲，社融口径对于地方专项债的统计时效或慢于实际发行节奏。

 货币增速方面，M2同比增长 8.5%，增速比 3月末低 0.1%，比上年同期高 0.2%。

M1 方面，，4 月企业活期存款的减少可能一定程度与地产销售城市分化有关，

虽然一、二线城市地产销售回温，但中小城市或仍然承压，政治局会议重提“房

住不炒”，叠加前期生产季节性活跃度提升弱化，后期企业活期存款或仍拖累

M1 增速；M2 方面，依照季节性，4 月是居民存款回落的月份，但今年 4 月仅

减少 6248 亿，大幅高于去年同期 1.32 万亿的减少量，对 M2 形成支撑。

 2、通胀点评：全年新涨价因素温和，CPI 破“3”概率已经不大

 CPI 食品环比下降 0.1%，主要受猪肉、鸡蛋和鲜果分项的拉动，鲜菜价格则

大幅走低。受非洲猪瘟疫情影响，猪肉价格继续大幅上涨，但猪价对猪肉 CPI

弹性降低。测算显示，弹性由 0.8 左右降低至 0.3 左右，在此弹性下，全国猪

肉平均价环比上涨超过 18%时，猪肉 CPI 环比才可能大幅上升至 5%以上，此

种情况发生的可能性较低。CPI 非食品环比上涨 0.1%，主要受出游人数增加

导致旅游分项环比明显上升影响。

 4 月 PPI 同比增速 0.9%，环比涨幅继续扩大，叠加低基数影响，共同导致 PPI

超预期走高。但 5 月开始，PPI 环比基数将有所抬升，叠加油价上涨压力减弱

以及增值税下调影响，短期内料 PPI 继续加速回升的可能性不大。

 对通胀预测问题的思考：从预测过程来看，主要存在以下几个问题：首先，

猪肉价格弹性或趋势性调低，本轮猪周期对通胀的影响或较为有限；其次，

在食品环比推测同比环节中，推测值依旧较统计局高出 0.14 个百分点（与 3

月类似），导致食品同比略被高估；最后，本月食品和非食品权重受到小幅

调整，但实际值为 2.5%，表明本月统计局对食品和非食品权重进行了小幅调

整，经测算，本月二者占比为 18%和 82%。后续来看，猪肉弹性和环比推同

比问题或将为趋势性调整，导致 CPI 中枢有所降低，权重问题或为单月问题，

需要持续观察。

 风险提示：流动性超预期收紧风险，猪肉价格、原油价格超预期上行风险

证券分析师：周冠南

电话：010-66500918

邮箱：zhouguannan@hcyjs.com

执业编号：S0360517090002

联系人：梁伟超

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20675907/36139/20190510 11:16

债券日报

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

一、4 月金融数据点评：融资需求边际弱化，企业中长期贷款增长乏力，拖累金融数据低于预期 .............................. 5

（一）新增信贷：企业中长期贷款拖累较为明显 ......................................................................................................... 5

（二）社融方面：专项债统计口径存在扰动 ................................................................................................................. 6

（三）货币增速：单位活期存款拖累 M1，居民存款支撑 M2 .................................................................................... 7

二、4 月通胀数据点评：全年新涨价因素温和，CPI 破“3”概率已经不大 ........................................................................ 8

（一）CPI 未超预期上行 .................................................................................................................................................. 8

1. 食品 CPI：猪肉价格弹性降低，猪价上涨对 CPI 的影响料有限 ......................................................................... 8

2. 非食品 CPI：受假期以及季节性因素影响，非食品项环比转正 ......................................................................... 9

（二）PPI 超预期走高，但继续加速回升的可能性不大 ............................................................................................ 10

（三）对通胀预测问题的思考 ....................................................................................................................................... 10

三、利率债市场复盘：通胀社融不及预期，外部不确定性加大带动活跃券收益率大幅下行 ....................................... 11

（一）资金面：隔夜资金价格小幅下行，资金情绪边际转紧 ................................................................................... 11

（二）利率债：活跃券收益率大幅下行 ....................................................................................................................... 12

四、信用债市场复盘：城投债信用利差全线下行，异常活跃券有所增加 ....................................................................... 13

20675907/36139/20190510 11:16

债券日报

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

图表目录

图表 1 4 月新增信贷低于预期 .............................................................................................................................................. 5

图表 2 企业中长期贷款拖累较大 ......................................................................................................................................... 5

图表 3 4 月居民短期贷款表现平稳 ...................................................................................................................................... 5

图表 4 4 月居民中长期贷款表现平稳 .................................................................................................................................. 5

图表 5 4 月企业短期信贷（短贷+票据）下行幅度较大 .................................................................................................... 6

图表 6 4 月企业中长期信贷明显下行 .................................................................................................................................. 6

图表 7 表内票据融资与票交所贴现新增一致 ..................................................................................................................... 6

图表 8 表外未贴现票据与票交所未贴现新增规模一致 ..................................................................................................... 6

图表 9 4 月新增社融低于预期 .............................................................................................................................................. 7

图表 10 4 月企业债券融资符合季节规律 ............................................................................................................................ 7

图表 11 表外三项延续前期趋势 ........................................................................................................................................... 7

图表 12 专项债社融口径统计时效或慢于实际发行 ........................................................................................................... 7

图表 13 M1 大幅回落，M2 基本维持 .................................................................................................................................. 8

图表 14 M1 增速回落源于企业活期存款大幅回落 ............................................................................................................ 8

图表 15 居民存款同比少减支撑 M2 增速 ........................................................................................................................... 8

图表 16 非银存款同比大幅回落 ........................................................................................................................................... 8

图表 17 4 月通胀继续上行，环比和非食品环比均继续上行 ............................................................................................ 9

图表 18 近两个月猪肉价格对猪肉 CPI 弹性明显降低 ....................................................................................................... 9

图表 19 4 月牛羊肉、鸡蛋和水产品价格明显上涨 ............................................................................................................ 9

图表 20 鲜菜和奶类价格有所走低 ....................................................................................................................................... 9

图表 21 4 月旅游分项大幅上涨，生活用品及服务分项季节性回升 .............................................................................. 10

图表 22 衣着和居住环比增速下行至零，价格波动不大 ................................................................................................. 10

图表 23 4 月 PPI 环比由负转正，后续基数将有所升高 .................................................................................................. 10

图表 24 4 月工业品价格边际有所回升 .............................................................................................................................. 10

图表 25 公开市场和资金面状况 ......................................................................................................................................... 11

图表 26 国债收益率曲线变动 ............................................................................................................................................. 12

图表 27 国开收益率曲线变动 ............................................................................................................................................. 12

图表 28 关键期限利率个券收益率 ..................................................................................................................................... 12

图表 29 国债期限利差变动 ................................................................................................................................................. 12

图表 30 国开期限利差变动 ................................................................................................................................................. 12

图表 31 中短票据收益率及信用利差日变化 ..................................................................................................................... 13

图表 32 城投债收益率及信用利差日变化 ......................................................................................................................... 13

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