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商业贸易

证券研究报告

2019 年 07 月 11 日

投资评级

行业评级

强于大市(维持评级)

上次评级

强于大市

作者

孙海洋

分析师

SAC 执业证书编号：S1110518070004

sunhaiyang@tfzq.com

刘章明

分析师

SAC 执业证书编号：S1110516060001

liuzhangming@tfzq.com

资料来源：贝格数据

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业工作小组，关注职业教育、人力资源

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与新趋势分析》 2019-02-27

行业走势图

鸿合 VS 视源深度对比：鸿合海外发力，视源精耕产

品

鸿合扎根教育，全产业链运营；视源板卡起家，交互大屏快速发展

鸿合教育信息化起家，交互式多媒体设备领军品牌；主业为智能交互显示产

品及智能视听解决方案的设计研发生产与销售，形成以智能交互平板、电子

交互白板、投影机等产品为基础，以智能视听解决方案为拓展的多媒体电子

产品业务线。鸿合科技采用以融合研发生产、市场销售和集成服务于一体的

全产业链发展模式。视源板卡起家，供应链整合优势明显，以显控技术为核

心，主业为液晶显示主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销

售，具体分为部件业务（板卡）、教育业务（seewo）以及企业服务业务

（MAXHUB）；采用外协加工，工业互联网架构实现上下游企业协同。

鸿合 Hite+Newline 双品牌战略；视源发力Seewo+ Maxhub

视源智能交互平板产销量略高于鸿合，2016-18 年度鸿合交互平板销量分别

为 13.92 万台、19.99 万台和 29.44 万台 17-18 增速 43.6%、47.3%；16-18

年视源交互平板销量分别为 28.83 万台、40.0 万台和 56.15 万台，17-18 增

速 38.74%、40.38%。鸿合：Hitevision 全覆盖教育信息化，“软硬”兼备，扎

根国内教育；海外品牌 Newline 布局国际市场，鸿合 2011 年海外培育独立

品牌 Newline，瞄准国际市场的发展机会，培育自有品牌 Newline，开展海

外布局，目前实现台北、美国、欧洲、印度、乃至东欧等地开设培训机构。

视源 Seewo 占据大屏龙头；Maxhub 快速占领会议市场，其中希沃销售额

市占率 36.50%行业第一，视源 17 年 3 月推出高效会议平台 MAXHUB，集高

质量显示、触摸书写、无线传屏等功能于一体。

核心技术各有千秋，视源研发投入略胜一筹

鸿合核心技术包括自然人机交互技术、基于人工智能的自动录播跟踪系统、

基于大数据和云计算的智能分析和推荐技术等；视源通积累丰富多媒体编解

码、音视频处理、高速嵌入式电路板设计、电源、人机交互、手持移动设备

整机和商用智能显示整机的设计等技术开发经验。视源 16-18 年研发金额

分别为 3.16 亿、5.05 亿和 7.88 亿，近两年占营收比重 4%+；18 年鸿合研发

投入 1.7 亿元，占比 3.95%。截至 2018 年 12 月 31 日，视源拥有专利超过

3000 项，鸿合拥有研发人员 625 名，共取得专利共计 388 项。

销售模式均已经销为主，直销为辅

销售模式方面，终端客户分散特征决定鸿合与视源均采用经销为主、直销为

辅的模式；不同之处在于视源对于不预付货款客户采取与供应链公司合作方

式，以满足公司和此类需求客户的财务要求。海外模式方面，鸿合以

ODM/OEM 的合作模式进行销售，而视源采用一般贸易模式或进料加工模

式采购。

财务对比：鸿合海外发力，ROE 达 37%

营收规模，鸿合科技 2016-2019Q1 总营收分别为 27.21 亿、36.17 亿、43.78

亿、6.13 亿，视源同期为 82.38 亿、108.68 亿、169.84 亿、33.61 亿。营收

构成，鸿合以智能交互平板为主，视源液晶显示主控板卡占比近半。鸿合营

收主要来自智能交互平板，2018 占比达 63%，自 16 年起逐年上升；视源板

卡收入 18 年占比 51%，交互智能平板占比 37%。营收地区构成方面，鸿合

以海外为主，视源深耕国内。2018 年鸿合 66%营收来自于大陆地区，34%来

自海外；视源 89%收入来自于大陆地区，11%来自于海外地区。营业成本方

面，鸿合和视源成本增速基本与营收相匹配。期间费用率方面，视源费用管

控良好费用率低于鸿合。净利率，2016-2018 鸿合科技净利率分别为 2.49%、

5.67%、7.72%，视源净利率为 9.01%、6.35%、6.25%。

风险提示：教育交互大屏行业渗透率过高，核心人员流失，教育信息化 2.0

时代核心产品尚未挖掘等

-19%

-13%

-7%

-1%

11%

17%

2018-07 2018-11 2019-03

商业贸易沪深300

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内容目录

1. 鸿合扎根教育，全产业链运营；视源板卡起家，交互大屏快速发展 .................................. 4

1.1. 鸿合科技：教育信息化起家，交互式多媒体设备领军品牌.......................................... 4

1.2. 视源股份：板卡起家，供应链整合优势明显.................................................................... 5

2. 鸿合 Hite+Newline 双品牌战略；视源发力 Seewo+ Maxhub ............................................. 9

2.1. 视源智能交互平板产销量略高于鸿合 ........................................................................... 9

2.2. 鸿合科技：Hitevision 全覆盖教育信息化，海外品牌 Newline 开展海外布局....... 10

2.2.1. Hitevision：“软硬” 兼备，扎根国内教育 ................................................. 10

2.2.2. Newline：海外发端，立足国际教育及全球商务 ....................................... 15

2.3. 视源 Seewo 占据大屏龙头；Maxhub 快速占领会议市场 ............................................ 16

3. 核心技术各有千秋，视源研发投入略胜一筹 ............................................................................. 19

3.1. 综合技术对比 ............................................................................................................................ 19

3.2. 视源研发人员、投入相对领先 ............................................................................................. 21

4. 销售模式均已经销为主，直销为辅 ............................................................................................... 22

5. 财务对比：鸿合海外发力，ROE 达 37% ...................................................................................... 24

图表目录

图 1：始终聚焦教育主业，创新产品引领新需求 ............................................................................. 4

图 2：2018 年鸿合业务构成.................................................................................................................... 5

图 3：电视主控板卡产品体系 ................................................................................................................. 6

图 4：视源部件业务主要产品 ................................................................................................................. 6

图 5：希沃产品体系................................................................................................................................... 7

图 6：MAXHUB 交互智能平板产品 ....................................................................................................... 7

图 7：2018 年视源业务构成.................................................................................................................... 8

图 8：智能交互平板产量（万台） ........................................................................................................ 9

图 9：智能交互平板销量（万台） ........................................................................................................ 9

图 10：智能交互平板 .............................................................................................................................. 10

图 11：电子交互白板 .............................................................................................................................. 11

图 12：投影机............................................................................................................................................ 12

图 13：视频展台 ....................................................................................................................................... 12

图 14：录播主机 ....................................................................................................................................... 13

图 15：电子书包 ....................................................................................................................................... 13

图 16：电子班牌 ....................................................................................................................................... 13

图 17：OPS（开放式可插拔规范电脑模块）................................................................................... 14

图 18：鸿合 π 交互教学软件 ................................................................................................................ 14

图 19：鸿合集控管理平台 ..................................................................................................................... 14

图 20： “All in one ”会议平板 ............................................................................................................ 15

图 21：希沃数字化硬件产品 ................................................................................................................. 17

图 22：希沃常态化应用软件产品 ........................................................................................................ 18

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图 23：希沃数据管理与服务产品 ........................................................................................................ 18

图 24：MAXHUB 产品系列 .................................................................................................................... 18

图 25：鸿合视源技术对比 ..................................................................................................................... 19

图 26：视源 2018 年研发人员数量 1768 人 ..................................................................................... 21

图 27：研发人员占比 .............................................................................................................................. 21

图 28：视源 2018 年研发投入 7.9 亿元 ............................................................................................. 21

图 29：视源研发投入占收入比 4.6%.................................................................................................... 21

图 30：截至 2018 年 12 月 31 日，鸿合共取得专利共计 388 项 ...................................... 22

图 31：鸿合分类别专利 .......................................................................................................................... 22

图 32：鸿合与视源均采用经销为主直销为辅的销售模式............................................................ 22

图 33：鸿合采用经销为主，直销为辅的销售模式 ......................................................................... 23

图 34：鸿合与海外智能交互显示产品品牌厂商采取 ODM/OEM 的合作模式进行销售 ..... 23

图 35：对于不愿预付货款客户，视源与供应链公司进行合作................................................... 23

图 36：2018 年鸿合总营收 43.78 亿，同比 21%............................................................................ 24

图 37：2018 年视源总营收 169.84 亿，同比 56% ......................................................................... 24

图 38：鸿合科技 2018 年营收 63%来自于智能交互平板 ............................................................. 25

图 39：视源 2018 年营收 51%来自于液晶显示主控板卡 ............................................................. 25

图 40：2018 年鸿合 66%营收来自于大陆地区，34%营收来自海外 ......................................... 25

图 41：2018 年视源 89%收入来自于大陆地区，11%来自海外 ................................................. 25

图 42：鸿合国内业务增长较慢，视源国内业务高速增长 ........................................................... 25

图 43：鸿合海外业务较高速增长，视源海外业务增长稳健 ...................................................... 25

图 44：鸿合科技 2018 营业成本 40.23 亿，同比 19%.................................................................. 26

图 45：视源科技 2018 营业成本 159.04 亿，同比 57% ............................................................... 26

图 46：鸿合科技智能平板业务收入总量不如视源，但增速较快.............................................. 26

图 47：视源板卡业务 2018 年收入 86.31 亿，同比 57% ............................................................. 26

图 48：鸿合期间费用率稳定在 12%左右 ........................................................................................... 26

图 49：视源期间费用率稳定在 8%左右 ............................................................................................. 26

图 50：2019Q1 鸿合毛利率 26.06%，视源为 22.25% ................................................................... 27

图 51：鸿合&视源净利率对比 ............................................................................................................. 27

图 52：鸿合 ROA 近年均不如视源，但上升势头较好 ................................................................. 27

图 53：2018 年鸿合 ROE 超越视源科技，为 36.99%.................................................................... 27

表 1：鸿合主要业务分为智能交互显示产品及智能视听解决方案两类 ..................................... 5

表 2：视源各业务分为部件业务、教育业务和企业服务业务 ....................................................... 8

表 3： “极 ”系列产品规格 ................................................................................................................... 15

表 4： “锐 ”系列产品规格 ................................................................................................................... 16

表 5： “创 ”系列产品规格 ................................................................................................................... 16

表 6： “云 ”系列产品规格 ................................................................................................................... 16

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1. 鸿合扎根教育，全产业链运营；视源板卡起家，交互大屏快速

发展

1.1. 鸿合科技：教育信息化起家，交互式多媒体设备领军品牌

 智能交互显示产品及教育服务提供商

鸿合科技是交互式多媒体设备全球领军品牌，行业龙头企业之一。公司主营业务为智

能交互显示产品及智能视听解决方案的设计、研发、生产与销售，形成了以智能交互平板、

电子交互白板、投影机、视频展台等智能交互显示产品为基础，以智能视听解决方案为拓

展和延伸的多媒体电子产品业务线，为行业龙头企业之一。

公司作为较早进入教育信息化领域的科技公司，自设立以来始终聚焦主业。“创新驱

动、合力前行”，植根中国教育信息化，服务全国亿万学生，坚持“自有技术、自有品牌、

自主制造、服务教育”的发展思路，以自然交互技术、触控技术和教育资源为抓手，整合

大尺寸显示方案和多媒体方案，着力提升产品使用体验，在教育投入持续加大的背景下，

通过不断投放新产品，激发和引领新需求。

图 1：始终聚焦教育主业，创新产品引领新需求

资料来源：鸿合科技招股说明书，天风证券研究所

2000 年，公司推出视频展台产品。通过掌握 ISP 芯片编解码技术以及视频图像处理技

术，提高了视频画面传输效率，并利用国内生产成本优势，短期内实现了对国外产品的进

口替代并形成了较大的市场优势，奠定了公司的技术基础。

2005 年，公司准确判断国家教育信息化的发展趋势，在国内率先推出电子交互白板。

几年内迅速占领市场并成为了全球出货量第一的公司，奠定了公司的市场基础。随后，公

司紧抓大尺寸液晶面板技术成熟和国内教育经费放量增长的机遇，及时推出智能交互平板

产品，深圳坪山研发生产基地在 2015 年实现投产，奠定了公司的产研一体化基础。

目前，公司已具备为客户提供技术领先、综合全面智能交互显示产品的能力，主要产

品市场占有率多年领先。公司产品主要面向中小学校和高校、幼教、培训机构等教育市场

进行销售，同时向办公、会议会展、传媒等商用市场拓展。2016-18 年鸿合主营业务收入

分别为 27.21 亿元、36.17 亿元和 43.78 亿元，保持稳定增长，主营业务中智能交互显示

产品为主要收入来源，该业务各期占主营业务比例分别为 95.71%、95.69%和 95.75%，占比

稳定。

鸿合专注于教育信息化的企业定位，以教育信息化促进教育公平化，是我国教育公平

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化战略的参与者、实施者和践行者，是国家建设 “人人皆学、处处能学、时时可学 ”的学

习型社会等战略部署的坚定拥护者和积极参与者。鸿合将持续深耕教育行业，并将紧跟技

术发展趋势，与人工智能、物联网、云计算、大数据分析、手写识别等多项技术相结合。

表 1：鸿合主要业务分为智能交互显示产品及智能视听解决方案两类

类别

主要产品/服务

智能交互显示产品

智能交互白板

电子交互白板

投影机

视频展台

其他智能交互显示产品：录播产品、电子书包、电子班牌

配件：OPS（开放式可插拔规范电脑模块）、背光模组、支架、中控

台等

智能视听解决方案

为智能会议、监控控制、指挥调度、展览展示等多媒体可视化场所

的建设提供视讯系统集成方案设计、项目协调管理、软件开发、设

备安装调试、用户培训及设备维护等服务。

资料来源：鸿合科技招股说明书，天风证券研究所

图 2：2018 年鸿合业务构成

资料来源：鸿合科技招股说明书，天风证券研究所

 NEC 产品的加入，助力鸿合晋升全产业链显示应用企业

鸿合科技采用以融合研发生产、市场销售和集成服务于一体的全产业链发展模式。15

年 NEC 产品的加入，助力鸿合内部包括产品线业务、解决方案型业务在内的两大业务体系

横向打通，鸿合科技全产业链建设初具雏形。目前鸿合科技在显示应用行业中拥有最全面

的产品体系与方案应用体系，并能实现研发、生产、销售一体化。

1.2. 视源股份：板卡起家，供应链整合优势明显

 显控技术为核心的智能交互方案服务商

视源是一家以显控技术为核心的智能交互解决方案服务商，目前主营业务为液晶显示

主控板卡和交互智能平板等显控产品的设计、研发与销售，产品已广泛应用于家电、教育、

企业服务等领域。

1、部件业务

视源部件业务主要为全球客户提供满足各区域电视制式的液晶电视主控板卡，并立足

于技术和品质，持续为客户提供相关核心部件以及定制化的解决方案。液晶显示主控板卡

是液晶显示产品的核心部件之一，承载显示驱动、信号处理、控制电路、电源管理、系统

菜单、核心应用等重要功能。液晶显示主控板卡的性能影响液晶显示产品的图像质量、画

面流畅程度、音视频效果、节电特性等指标。目前视源液晶显示主控板卡已广泛应用于全

63.16%

14.16%

9.39%

4.35%

2.35%

1.24%

0.62% 0.47% 4.23%

智能交互平板投影机配件

电子交互白板视频展台录播产品

电子班牌电子书包智能试听解决方案

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