造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析，关注需求边际改善，估值底部待修复-0328-申万宏源-25页.pdf
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行
业
及
产
业
行
业
研
究
/
行
业
深
度
证
券
研
究
报
告
轻工制造
2019 年 03 月 28 日
关注需求边际改善，估值底部待修
复
看好
——造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析
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证券分析师
周海晨 A0230511040036
zhouhc@swsresearch.com
屠亦婷 A0230512080003
tuyt@swsresearch.com
研究支持
柴程森 A0230118070016
chaics@swsresearch.com
联系人
丁智艳
(8621)23297818×7580
dingzy@swsresearch.com
本期投资提示：
造纸行业作为典型的周期品行业，波动皆周期，供需格局是影响纸企盈利变化的核心因素。
我们回顾过去十年造纸发展历史，经历了五个阶段：
第一阶段：2011 年 上轮周期高景气度，供给大幅扩张。由于 2007-2010
年行业能力大
幅上行，纸厂扩建产能，2011 年造纸行业固定资产投资完成额同比增长 31%。2010-2011
年两年内，双胶纸、铜版纸产能扩建幅度分别达到 43.8%、83.3%。
第二阶段：2012-2015 年 需求放缓，供需双困，长周期产能自然出清。进入十二五后，
GDP 增速放缓，行业需求年均增速由“十一五”的 9.1%降至 2.4%。
供需双困使得造纸行
业经历产能出清。纸企盈利能力大幅下滑，扩产意愿降低。
第三阶段：2016 年 供给侧改革加速存量产能淘汰，供给端加速收缩。2016
年供给侧改
革全面推进，中小产能加速淘汰，G20/雾霾/环保督查等事件加速产能淘汰。行业 C
R10
由 2010 年的 29%提升至 2016 年的 39%，供给格局明显优化。
第四阶段：2017-2018 年供需格局重新达到平衡后，景气度再上行，盈利能力修复。
大
量中小纸企关停，造纸行业供需格局达到弱平衡，集中度上升，龙头话语权提升。纸价快
速上行，纸厂盈利能力明显修复，2017 年造纸行业利润总额同比增长 36.2%。
第五阶段：2019 年供给端再扩张。纸厂盈利能力在 2017-2018
年大幅上升后，投资意愿
边际提升。2018-2019 年双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸产能扩张比例分别达到 12.3%、
11.1%、21.8%，远高于需求增速。新增产能的释放，对造纸行业盈利能力再次形成冲击。
需求的边际改善，驱动春季躁动行情，春季躁动的幅度与持续性与供需格局相关。
我们整
理了 2009-2018 年每年春节后浆纸系纸价的变动情况，双胶纸、铜版纸除 2014-2016 年、
白卡纸除 2013-2015 年之外，每年春节后都有不同程度的上涨。
发现提价幅度与当年供
需格局密切相关，如造纸景气度相对较高的 2010 年和 2017
年提价幅度最高，各纸种提
价幅度均超 800 元/吨，造纸景气度低迷的 2013-2016
年提价幅度明显较低，大部分纸种
提价未能落地。2019
年春节后，浆纸系已经历三轮提价函，其中节后下游库存低位的双
胶纸、白卡纸提价已落地。
但新增产能压力下，今年春季提价持续性与幅度尚具有不确定
性。
估值处历史
底部，已经充分包含供给压力带来行业景气度下行的悲观预期；需求边际改善
有望修复估值。2005 年以来，申万造纸行业指数平均 PB 为 1.92 倍，中位数是 1.86 倍，
最新收盘价行业估值为 1.30 倍，处最低 18%分位。我们对 2005 年以来造纸指数 PB
以及
造纸板块单季度 ROE 进行回溯发现，2005 Q4 和 2008Q4 造纸行业 PB 接近 1
倍时，行
业单季度 ROE 均为负值。我们预计 2019 Q1 造纸企业仍能实现盈利，单季度 ROE
水平预
计处历史中枢水平，但是造纸板块 PB 接近历史底部，存在估值修复空间。
新增供给释放带来造纸行业短期内景气度下行的压力，但是当前行业竞争格局已明显优化。
当前市场对造纸行业需求持偏悲观预期，随中美贸易摩擦压力解除，下半年经济增速企稳
回升，造纸行业需求有望得到边际改善。当前造纸行业估值处历史底部，造纸龙头企业长
期投资价值凸显。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
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