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证券研究报告

2019 年 9 月 15 日

造纸印刷轻工

上半年业绩承压，静待拐点出现

——造纸轻工行业 2019 年中报总结

行业动态

◆轻工板块整体收入利润是过去 18 个季度以来的最低点：

2019 年上半年轻工制造板块（申万行业分类）实现营业收入 2276.05

亿元，同比下降 2%；归母净利润 129.36 亿元，同比下滑 25%，其中单

二季度收入下滑 3%，归母净利润下滑 22%，不管是收入还是利润，都是

过去 18 个季度以来最低的水平。

◆家居板块：收入端压力仍存，盈利能力韧性相对较高

总体来看，家居板块作为地产的后周期行业，地产整体销售下滑的影

响还在持续，从 2018 年的二季度开始，不管是累计的收入增速，还是单

季度的收入增速，都发生了大幅下滑，且下滑趋势在今年上半年依然没有

出现拐点，现在的收入增速是过去三年以来的底部。今年上半年的利润增

速则相对较高，自去年四季度单季度出现大幅度下滑后有所恢复，这跟原

材料价格下降，减税降费等因素密切相关。定制家居的龙头公司收入明显

承受压力，但是通过新渠道（如工程端）、新品类的增长抵御需求下滑与

行业竞争，同时价格战对于盈利水平的影响也并不明显，我们期待下半年

的竣工交房逻辑兑现，从而实现业绩拐点。成品家居赛道仍处集中度提升

过程中，且竞争格局较好，各龙头企业通过加速渠道下沉、品类扩张、外

延布局等方面持续提升自身长期竞争力；另外，随着中美贸易摩擦的阶段

性缓和及海外产能布局的推进，我们认为部分成品家居龙头企业将逐步凸

显配置价值。

◆造纸板块：纸价低迷致业绩下滑，生活用纸表现稳定

从去年的 8 月份开始，文化纸、包装纸的纸价都在大幅度下降，导致

从去年下半年开始，造纸企业的收入利润增速大幅下跌，毛利率、净利率、

ROE 都明显地下行。文化纸和包装纸的龙头公司在上半年的收入增速跌入

了一个周期性的低点，期待下半年旺季的到来，终端价格上涨能够给龙头

公司带来机会。生活用纸行业消费属性较强，上半年的业绩表现优异，未

来行业集中度仍有较大提升空间；而龙头企业依靠产能稳步扩张、产品结

构调整、品牌力不断增强等方面，市场份额有望持续提升，生活用纸龙头

企业未来的收入利润有望保持稳健增长。

◆包装板块：成本下跌对于盈利能力的影响在二季度开始体现

包装作为一个中游行业，下游受宏观经济影响巨大，整体大环境的低

迷给包装行业增长带来了压力。龙头公司 Q2 的收入增速也出现了不同程

度的下滑。但令人感到欣喜的是，二季度的毛利率和净利率环比有大幅度

的提升。纸价的下跌对于毛利率和净利率的作用有滞后，从二季度开始得

到了体现。龙头企业依靠核心客户开拓仍能保持相对稳健的增长，我们建

议关注业绩增长稳定性强或边际存在较大改善空间的标的。

◆风险分析：地产景气度低于预期风险，原材料价格上涨风险。

增持（维持）

分析师

黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001)

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行业与上证指数对比图

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造纸印刷轻工沪深300

资料来源：Wind

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关注下半年业绩反转品种——造纸轻工行业

周报 20190901

····································· 2019-09-02

浆价持续回调，关注生活用纸企业利润弹性

——

造纸轻工行业周报 20190812

····································· 2019-08-12

2019-09-15

造纸印刷轻工

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证券研究报告

1、轻工行业遭遇过去几年以来的低潮期

截至 8 月底，轻工板块全部 A 股上市公司 19 年半年报已披露完毕。根

据 Wind 统计数据，2019 年上半年轻工制造板块（申万行业分类）实现营业

收入 2276.05 亿元，同比下降 2%；归母净利润 129.36 亿元，同比下滑 25%，

其中单二季度收入下滑 3%，归母净利润下滑 22%，不管是收入还是利润，

都是过去 18 个季度以来最低的水平。

盈利能力方面：整体来讲毛利率保持相对稳定，净利率有明显下滑。19

年上半年轻工板块综合毛利率 23.00%，同比小幅下降 0.17pct，其中单二季

度毛利率 24.51%，同比提升 0.72pct，环比 Q1 提升 2.96pct。净利率方面，

19 年上半年轻工板块净利率 5.80%，同比下降 1.89pct，其中单二季度净利

率 6.74%，同比下降 1.60pct，环比 Q1 提升 1.77pct。上半年净利率为何会

下滑？主要跟销售费用率的增加有关。2019 年上半年销售费用率 7.3%，同

比提升 0.8pct。管理费用率的下滑跟去年三季度把研发费用单列有关，财务

费用率保持相对稳定。

图 1：轻工板块 2019 年上半年收入增速掉落至历史低

点（累计）

图 2：轻工板块 2019 年上半年归母利润增速也是过去

五年低位（累计）

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营业收入（累计，亿元）

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归母净利润（累计，亿元）

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资料来源：Wind，光大证券研究所

图 3：轻工板块 19Q2 收入增速在过去 18 个季度里面第

一次出现负值

图 4：轻工板块 19Q2 单季度归母净利润增速-22%，过

去 18 个季度只出现三次

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营业收入（单季度，亿元）

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归母净利润（单季度，亿元）

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资料来源：Wind，光大证券研究所

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