【免费】行业轮动系列报告之八：再探周期视角下的资产轮动-0702-华泰证券-46页.pdf资源-CSDN文库

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证券研究报告

金工研究/深度研究

2019 年07 月02 日

林晓明执业证书编号：S0570516010001

研究员 0755-82080134

[email protected]

李聪

联系人 [email protected]

1《金工: 基于 CSCV 框架的回测过拟合概

率》2019.06

2《金工: 桑土之防：结构化多因子风险模型》

2019.06

3《金工: 基于遗传规划的选股因子挖掘》

2019.06

再探周期视角下的资产轮动

——华泰行业轮动系列报告之八

本文基于经济周期和流动性周期下的资产轮动规律构建了定量配置体系

本文梳理了经济周期和流动性周期视角下的资产轮动规律，并基于此构建

了相应的定量配置体系，主要工作包括：1、梳理经济周期和流动性周期的

代理指标，采用主成分合成的方式进行降维，得到表征经济周期和流动性

周期走势的合成指标。2、根据合成后的经济周期和流动性周期走势，梳理

不同宏观状态下的资产表现，得到周期视角下的投资时钟。3、结合投资时

钟和风险预算模型，构建自上而下的定量配置体系。在股债回测场景下（08

年 1 月至 19 年 6 月），基于趋势外推法构建的策略年化收益率 9.87%，夏

普比 1.94；引入黄金资产后，年化收益率提升到 10.13%，夏普比提升到 2。

纷繁复杂的基本面观测指标如何降维：经济周期和流动性周期的视角

基本面是高维、抽象的系统状态，只能通过低维观测变量来感知，那么纷

繁复杂的指标体系中，核心影响变量是什么？从 DDM 模型出发，价格影

响机制可分解为分子端（股利分红，受实体景气度影响，也即经济周期）

和分母端（折现率，受资金宽裕度影响，也即流动性周期）。本文采用 CRB

综合现货指数对数同比序列、PPI、CPI、十年国债收益率、社融存量同比

作为经济周期代理指标；采用一年国债收益率、M1、M2、M1-M2 作为宏

观流动性代理指标。通过 PCA 合成经济周期和宏观流动性走势，后者减去

前者（对实体的支持）后就是金融市场流动性（也即本文流动性周期所指）。

投资时钟构建：经济周期和流动性周期视角下的资产轮动规律

基于合成后的经济周期和流动性周期走势，梳理不同宏观状态下的大类资

产表现，结果表明：1、经济周期下行且流动性宽松时，债券表现最好，股

票有阶段性机会，商品偏弱；2、经济周期上行且流动性宽松时，股票表现

最好，商品次之，债券偏弱，主要是持有的机会成本高；3、经济周期上行

且流动性收紧时，景气度一般仍有韧性，股票、商品类进攻资产表现较好，

债券表现最差；4、经济周期下行且流动性收紧时，是股票资产表现最差的

时候，传统商品类资产也表现不佳，此时宜采用债券加黄金的避险配置组

合，尤其是黄金，在该阶段进可攻、退可守，是较优的配置标的。

定量配置体系构建：结合资产投资时钟和风险预算模型

得到经济周期和流动性周期视角下的投资时钟后，结合风险预算模型，构

建自上而下的定量配置体系：1、宏观择时，基于代理指标合成经济周期和

流动性周期，判断当前宏观状态，确定大类资产间的风险预算配比；2、中

观配置，根据投资时钟判断当前宏观状态下股票（不同板块）、债券（不同

久期）、商品（不同品种）内部应该配置哪些细分资产，进行预算再分配，

也即将分配给大类资产的预算等分给被选中的细分资产；3、组合优化，将

所有资产的风险预算归一化，基于优化模型求解权重，构建投资组合。

两种实证策略：相位判断法（左侧预判）和趋势外推法（右侧跟随）

为了模拟历史交易场景，避免使用未来信息，在滚动预测时我们实证了两

种方法：相位判断法和趋势外推法，前者基于指标的最新相位和环比变化

判断是否发生趋势转向，有一定的左侧预判效果；后者则是基于局部加权

回归算法进行趋势外推，是典型的右侧跟随方案。在传统的股债回测场景

下（2008 年至今），相位判断法年化收益率 9.55%，夏普比 1.92，月度胜

率 77.54%；趋势外推法年化收益率 9.87%，夏普比 1.94，月度胜率 77.54%。

引入黄金资产后，相位预测法的表现有所下滑；而趋势外推法的表现有所

增强，年化收益率从 9.87%提升至 10.13%，夏普比率从 1.94 提升至 2。

风险提示：模型基于历史规律总结，有失效可能。市场出现超预期波动，

导致拥挤交易。投资时钟是基于资产的区间累计收益所统计，与短期价格

表现或有出入。

相关研究

金工研究/深度研究  | 2019 年 07 月 02 日 
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正文目录 
本文研究导读 .................................................................................................................... 6 
我们说的基本面到底是什么？怎么去刻画基本面的走势？ ........................................ 6 
纷繁复杂的基本面观测指标中，核心影响变量是什么？如何去降维？ ..................... 7 
本文主要工作 ............................................................................................................ 7 
经济周期与流动性周期的合成方式.................................................................................... 8 
代理指标如何筛选：追本溯源，周期驱动 ................................................................. 8 
经济周期如何合成：自然资源与信贷资源的视角 ...................................................... 9 
代理指标筛选结果 ............................................................................................. 9 
代理指标周期特性分析 .................................................................................... 10 
经济周期合成结果 ........................................................................................... 12 
流动性周期如何合成：金融市场流动性的视角 ........................................................ 14 
代理指标筛选结果 ........................................................................................... 14 
代理指标周期特性分析 .................................................................................... 15 
流动性周期合成结果 ........................................................................................ 17 
宏观状态如何划分：经济周期和流动性周期两个维度，四种状态 ........................... 19 
经济周期和流动性周期视角下的资产轮动规律 ............................................................... 20 
大类资产投资时钟：股、债、商资产间的轮动规律 ................................................ 20 
股票资产投资时钟：不同板块间的轮动规律 ........................................................... 24 
债券资产投资时钟：不同久期间的轮动规律 ........................................................... 27 
商品资产投资时钟：不同品种间的轮动规律 ........................................................... 29 
经济周期和流动性周期视角下的资产配置模型 ............................................................... 31 
模型构建：投资时钟到定量配置体系的映射 ........................................................... 31 
相位判断法：左侧预判，提前布局 .......................................................................... 33 
趋势外推法：右侧跟随，有的放矢 .......................................................................... 36 
周期视角下的资产配置策略实证分析：股票+债券 .................................................. 38 
周期视角下的资产配置策略实证分析：股票+债券+黄金 ......................................... 42 
模型最新持仓推荐 ................................................................................................... 45 
图表目录 
图表 1：  “基本面”和低维观测变量的相互关系 ............................................................. 6 
图表 2：  DDM 模型视角下的资产轮动原理 ...................................................................... 7 
图表 3：  周期视角下的代理指标筛选逻辑 ........................................................................ 8 
图表 4：  经济周期代理指标筛选逻辑 ............................................................................... 9 
图表 5：  经济周期代理指标筛选结果 ............................................................................... 9 
图表 6：  经济周期代理指标三周期回归拟合优度 ........................................................... 10 
图表 7：  CRB 综合现货对数同比序列频谱图 ................................................................. 10 
图表 8：  CRB 综合现货对数同比序列回归拟合图 ......................................................... 10 

 
金工研究/深度研究  | 2019 年 07 月 02 日 
 
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  3 
图表 9：  PPI 频谱图 ....................................................................................................... 10 
图表 10：  PPI 回归拟合图 ............................................................................................. 10 
图表 11：  CPI 频谱图 ..................................................................................................... 11 
图表 12：  CPI 回归拟合图 ............................................................................................. 11 
图表 13：  十年期国债到期收益率频谱图 ....................................................................... 11 
图表 14：  十年期国债到期收益率回归拟合图 ................................................................ 11 
图表 15：  社融存量同比序列频谱图 .............................................................................. 11 
图表 16：  社融存量同比序列回归拟合图 ....................................................................... 11 
图表 17：  代理指标合成步骤 ......................................................................................... 12 
图表 18：  经济周期合成结果 ......................................................................................... 12 
图表 19：  经济周期与库存指标走势对比 ....................................................................... 12 
图表 20：  经济周期与工业企业利润指标走势对比 ......................................................... 12 
图表 21：  经济周期阶段划分 ......................................................................................... 13 
图表 22：  经济周期阶段划分明细 .................................................................................. 13 
图表 23：  PPI 和 CPI 历史走势...................................................................................... 13 
图表 24：  十年期国债到期收益率历史走势.................................................................... 13 
图表 25：  流动性周期代理指标筛选逻辑 ....................................................................... 14 
图表 26：  流动性周期代理指标筛选结果 ....................................................................... 14 
图表 27：  流动性周期代理指标三周期回归拟合优度 ..................................................... 15 
图表 28：  1 年期国债到期收益率频谱图 ........................................................................ 15 
图表 29：  1 年期国债到期收益率回归拟合图 ................................................................. 15 
图表 30：  M1 频谱图 ..................................................................................................... 15 
图表 31：  M1 回归拟合图 .............................................................................................. 15 
图表 32：  M2 频谱图 ..................................................................................................... 16 
图表 33：  M2 回归拟合图 .............................................................................................. 16 
图表 34：  M1-M2 频谱图 ............................................................................................... 16 
图表 35：  M1-M2 回归拟合图 ........................................................................................ 16 
图表 36：  流动性周期合成结果 ...................................................................................... 17 
图表 37：  流动性周期与金融机构有价证券投资同比的走势对比 ................................... 17 
图表 38：  流动性周期合成结果 ...................................................................................... 18 
图表 39：  流动性周期阶段划分明细 .............................................................................. 18 
图表 40：  经济周期和流动性周期走势对比.................................................................... 19 
图表 41：  宏观状态划分明细 ......................................................................................... 19 
图表 42：  不同宏观状态下资产表现梳理逻辑 ................................................................ 20 
图表 43：  经济周期与万得全 A 走势对比....................................................................... 21 
图表 44：  流动性周期与万得全 A 走势对比 ................................................................... 21 
图表 45：  经济周期与中债-新综合净价指数走势对比 .................................................... 21 
图表 46：  流动性周期与中债-新综合净价指数走势对比 ................................................ 21 
图表 47：  经济周期与南华商品指数走势对比 ................................................................ 21 
图表 48：  流动性周期与南华商品指数走势对比 ............................................................ 21 
图表 49：  经济周期视角下的大类资产表现统计 ............................................................ 22 

 
金工研究/深度研究  | 2019 年 07 月 02 日 
 
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准  4 
图表 50：  流动性周期视角下的大类资产表现统计 ......................................................... 22 
图表 51：  经济周期和流动性周期视角下的大类资产表现统计....................................... 23 
图表 52：  大类资产投资时钟 ......................................................................................... 23 
图表 53：  板块聚类结果................................................................................................. 24 
图表 54：  经济周期视角下的股票资产表现统计 ............................................................ 24 
图表 55：  流动性周期视角下的股票资产表现统计 ......................................................... 25 
图表 56：  经济周期和流动性周期视角下的股票资产表现统计....................................... 25 
图表 57：  股票资产投资时钟 ......................................................................................... 26 
图表 58：  经济周期视角下的债券资产表现统计 ............................................................ 27 
图表 59：  流动性周期视角下的债券资产表现统计 ......................................................... 27 
图表 60：  经济周期和流动性周期视角下的债券资产表现统计....................................... 28 
图表 61：  债券资产投资时钟 ......................................................................................... 28 
图表 62：  经济周期视角下的商品资产表现统计 ............................................................ 29 
图表 63：  流动性周期视角下的商品资产表现统计 ......................................................... 29 
图表 64：  经济周期和流动性周期视角下的商品资产表现统计....................................... 30 
图表 65：  商品资产投资时钟 ......................................................................................... 30 
图表 66：  经济周期和流动性周期代理指标筛选结果 ..................................................... 31 
图表 67：  周期视角下的大类/细类资产投资时钟 ........................................................... 31 
图表 68：  经济周期和流动性周期视角下的资产配置体系 .............................................. 32 
图表 69：  经济周期频谱图 ............................................................................................. 33 
图表 70：  流动性周期频谱图 ......................................................................................... 33 
图表 71：  经济周期的 42 个月高斯滤波结果 ................................................................. 33 
图表 72：  流动性周期的 42 个月高斯滤波结果 .............................................................. 33 
图表 73：  相位判断法处理步骤 ...................................................................................... 34 
图表 74：  相位判断法示意图 ......................................................................................... 34 
图表 75：  经济周期的滚动预测效果（相位判断法） ..................................................... 35 
图表 76：  流动性周期的滚动预测效果（相位判断法） ................................................. 35 
图表 77：  经济周期和流动性周期预测结果对比（相位判断法） ................................... 35 
图表 78：  趋势外推法处理步骤 ...................................................................................... 36 
图表 79：  经济周期的滚动预测效果（趋势外推法） ..................................................... 37 
图表 80：  流动性周期的滚动预测效果（趋势外推法） ................................................. 37 
图表 81：  经济周期和流动性周期的滚动预测结果对比（趋势外推法） ........................ 37 
图表 82：  组合构建原理：股票+债券 ............................................................................ 38 
图表 83：  不同预测方法下的策略回测结果（股票+债券） ............................................ 39 
图表 84：  不同预测方法下的策略业绩指标（股票+债券） ............................................ 39 
图表 85：  相位判断法持仓变化（股票+债券） .............................................................. 39 
图表 86：  趋势外推法持仓变化（股票+债券） .............................................................. 39 
图表 87：  策略持仓统计（股票+债券） ......................................................................... 39 
图表 88：  相位判断法月度收益明细（股票+债券）....................................................... 40 
图表 89：  趋势外推法月度收益明细（股票+债券）....................................................... 40 
图表 90：  月度收益指标统计（股票+债券） ................................................................. 40 