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证券行业见微知著系列三:谁与争锋,龙头券商竞争路径选择_长江证券-33页.pdf
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2019-10-13
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公司名称
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600030
中信证券
买入
600837
海通证券
买入
601688
华泰证券
买入
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• 《每周一话:对外开放加快马太效应,
持续关注“重疾表”修订》2019-10-12
• 《每周一话:前瞻非银三季报,净利
润继续高增长》2019-10-5
[Table_Summary]
• 以中金为杠杆经营典范,探究资产负债表和损益表成长路径
行至当下,券商如何提升经营杠杆和 ROE 水平成为焦点。财务杠杆持续较高的中金公司正在成为国内券商稳健经营杠杆的典范,
同时也凭借多元的收入结构和稳定的 ROE 在港股市场明显获得估值溢价。本篇专题我们聚焦龙头券商“三中一华”,拆解各自
经营杠杆布局和盈利结构差异,一方面关注龙头券商竞争路径选择,另一方面也以中金为范例聚焦未来券商加杠杆的路径和损
益表的渐变。
• 更强资产负债表:发力“投资”业务撬动杠杆
资产端扩容“投资类业务”杠杆,负债端依托债务类和短期融资工具。1)资产端主要是融资类资产和投资类资产,以股票质押
和两融为主的融资类杠杆分布差异不大,投资类杠杆是核心差异同时也是主要扩容方向,中金公司投资类资产/净资产为 3.55
倍明显高于同业;2)投资类资产配置策略逐步丰富,权益投资加大衍生品对冲,全面拓展融券、场外股票期权、科创板跟投等
业务,债券投资规模、会计确认方式和内涵更加多元,善用债券自营杠杆、丰富抵押品内涵;3)资产端扩容需要负债端支持,
负债扩表依托短期融资工具和债券工具,中金公司凭借收益凭证、场外抵押品、票据等工具极大支撑经营杠杆提升。
• 更稳利润表:熨平投资波动,多元手续费收入
资产负债表变化将引起损益表渐变,投资类杠杆扩容必然提升投资收益占比,同时传统手续费收入将更加多元。1)损益表中投
资收益占比将提升,投资类资产扩容产生的收益主要为投资收益和利息收入,随着全面使用衍生工具对冲,投资收益明显更加
平稳,以 2018 年为例,衍生金融工具基本上熨平投资波动。2)损益表中利息净收入或分化,利息净收入=利息收入-支出,扩
表必然导致利息支出增加,若收入不能有效增加则利息净收入或为负,典型为中金公司。3)收费类业务方向多元,经纪(机构
or 零售)、投行(境内 or 境外,股 or 债)和资管(公募 or 私募)各有路径。
• 杠杆方向清晰,公司治理、客户基础和资本空间决定经营可能
杠杆路径和利润路径基本清晰,业务模式选择依然受公司治理、客户基础和资本市场空间决定。依托更加丰富的债务等融资工
具,服务客户扩容资产端金融资产业务,革新投资收益内涵创造更稳定和多元的损益表结构是主要方向。在路径选择中依托零
售还是机构的客户基础、走向通道还是真实资本中介服务的市场建设以及本土化还是国际化的公司治理结构决定了未来发展空
间。
风险提示:
1. 交易规模和交易佣金费率大幅下滑;
2. 股票质押和债券投资出现信用风险。
-15%
7%
29%
51%
73%
95%
2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10
投资银行业与经纪业
沪深300
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行业研究┃深度报告
目录
摘要 .............................................................................................................................................. 5
跨越市场盈利赋予券商估值溢价 ................................................................................................... 6
稳健的股东回报提供估值溢价 ................................................................................................................................. 6
经营杠杆是 ROE 存在差异的关键 ........................................................................................................................... 6
更强资产负债表:发力“投资”业务撬动杠杆 .................................................................................. 7
融资类和投资类杠杆运用策略分化 .......................................................................................................................... 7
权益债券投资策略或将进一步丰富 .......................................................................................................................... 9
债券融资和杠杆使用助推报表扩容 ........................................................................................................................ 11
更稳利润表:熨平投资波动,多元手续费收入 ........................................................................... 13
收入结构逐步均衡抵御周期波动 ........................................................................................................................... 13
投资稳定性差异:衍生工具平滑投资波动 ............................................................................................................. 15
利息净收入差异:收入和支出均有所不同 ............................................................................................................. 17
收费类业务差异:多元化、高品质化展业 ............................................................................................................. 20
经纪业务:立足客户结构推进财富管理转型 .................................................................................................................. 21
投行业务:专业化、国际化布局创造竞争力 .................................................................................................................. 24
资管业务:客户、产品、主动管理各有侧重 .................................................................................................................. 26
公司治理、客户基础和资本空间决定商业模式 ........................................................................... 30
图表目录
图 1:头部券商 ROE 对比(单位:%) ...................................................................................................................... 6
图 2:头部券商港股 PB 估值对比(单位:倍) .......................................................................................................... 6
图 3:头部券商经营杠杆(含客户资产)对比(单位:倍) ........................................................................................ 7
图 4:头部券商 ROA 对比(单位:%) ...................................................................................................................... 7
图 5:头部券商融资杠杆对比(单位:倍) ................................................................................................................. 7
图 6:头部券商投资杠杆对比(单位:倍) ................................................................................................................. 7
图 7:头部券商权益类资产占净资产比例(单位:%) ............................................................................................... 9
图 8:中金公司交易性权益资产中对冲持仓占比(单位:亿元,%) .......................................................................... 9
图 9:中金公司互换/场外期权市占率行业领先(单位:亿元,%) ............................................................................ 9
图 10:中信证券场外期权市占率处于领先梯队(单位:亿元,%) ........................................................................... 9
图 11:2018 年 8 月中信建投场外期权市占率大幅提高(单位:亿元,%) ............................................................. 10
图 12:华泰证券场外期权市占率亦有明显提高(单位:亿元,%) ......................................................................... 10
图 13:头部券商投资收益率对比(单位:%) .......................................................................................................... 16
图 14:头部券商机构客户保证金规模和占比(单位:亿元,%) ............................................................................. 16
图 15:中金公司代卖款客户规模和结构变化(单位:亿元,%) ............................................................................. 16
图 16:中信证券衍生金融资产规模提升较为显著(单位:亿元,%) ...................................................................... 17
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行业研究┃深度报告
图 17:头部券商信用资产规模比较(单位:亿元) .................................................................................................. 18
图 18:头部券商债权和其他债权资产规模比较(单位:亿元) ................................................................................ 18
图 19:头部券商主动负债规模比较(单位:亿元) .................................................................................................. 19
图 20:头部券商卖出回购金融资产规模比较(单位:亿元) .................................................................................... 19
图 21:2018 年上市公司机构客户保证金规模比较(单位:亿元,%) .................................................................... 22
图 22:中信证券的交易量变动和市场变动(单位:%) ........................................................................................... 22
图 23:涨乐财富通累计下载量(单位:万台) ......................................................................................................... 22
图 24:华泰证券开户和交易基本完成线上化(单位:%) ........................................................................................ 22
图 25:境外经纪业务收入占比已经超过 50% ............................................................................................................ 23
图 26:沪深港通市场份额处于行业领先水平 ............................................................................................................. 23
图 27:中信建投财富管理客户结构(单位:%) ...................................................................................................... 23
图 28:中信证券按照行业属性主要分为七大行业 ...................................................................................................... 24
图 29:中信证券股票承销市占率和排名(单位:%,名) ........................................................................................ 24
图 30:中信建投科创板项目数量较多(单位:个) .................................................................................................. 26
图 31:中信证券资管业务负债端结构以机构客户为主(单位:亿元) ..................................................................... 27
图 32:中信证券集合资管业务资产配置结构(单位:亿元) .................................................................................... 27
图 33:中信证券主动管理月均规模行业排名第一(单位:亿元) ............................................................................ 27
图 34:华夏基金利润贡献在 6%左右(单位:亿元,%) ......................................................................................... 28
图 35:华泰证券的资管产品体系 ............................................................................................................................... 28
图 36:Assetmark 协助投顾通过资产配置等方式服务客户 ....................................................................................... 28
图 37:中金公司大资管业务布局 ............................................................................................................................... 29
图 38:中金公司各类资管业务规模(单位:亿元) .................................................................................................. 29
图 39:中信证券股权结构(单位:%) ..................................................................................................................... 30
图 40:华泰证券股权结构(单位:%) ..................................................................................................................... 30
图 41:中金公司股权结构(单位:%) ..................................................................................................................... 30
图 42:中信建投股权结构(单位:%) ..................................................................................................................... 30
图 43:四家公司盈利能力路径展望............................................................................................................................ 31
图 44:四家公司剔除客户资金的杠杆和监管上限对比(单位:倍) ......................................................................... 31
表 1:头部券商股票、债券资产比较(单位:亿元,%) ............................................................................................. 8
表 2:头部券商科创板跟投规模及跟投浮盈(单位:亿元,%) ................................................................................ 10
表 3:头部券商债券投资资产结构(单位:%) ......................................................................................................... 10
表 4:头部券商负债结构比较(单位:%) ................................................................................................................ 11
表 5:证券公司债务融资杠杆约束 .............................................................................................................................. 12
表 6:头部券商收入结构比较(单位:%) ................................................................................................................ 13
表 7:头部券商分业务收入增速比较(单位:%) ..................................................................................................... 14
表 8:中信证券衍生金融工具投资收益贡献远超其他券商(单位:亿元,%) .......................................................... 17
表 9:头部券商利息收入结构比较(单位:亿元,%) .............................................................................................. 18
表 10:头部券商利息支出结构比较(单位:亿元,%) ............................................................................................ 19
表 11:头部券商 2012 年至今手续费及佣金收入的规模变动(单位:亿元,%) ...................................................... 20
表 12:2012 年至今四家公司经纪业务市占率和佣金率(单位:%) ........................................................................ 22
表 13:四家公司并购重组财务顾问业务收入规模和排名(单位:万元,名) ........................................................... 24
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行业研究┃深度报告
表 14:中金公司参与大量海外股票承销业务(单位:亿美元) ................................................................................. 25
表 15:中金公司在中资券商承销中资企业投资级美元债券领域具备优势(单位:%) ............................................. 25
表 16:中金公司在经办中资并购业务领域具备优势(单位:%) .............................................................................. 25
表 17:四家公司投行业务收入规模和排名(单位:万元,名) ................................................................................. 26
表 18:基金管理净收入是中信资产管理业务的主要支撑(单位:亿元,%) ............................................................ 27
表 19:华泰证券资管业务收入排名不断提升(单位:万元,名) ............................................................................. 28
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