【免费】国际宏观评论-中航证券-宏观深度报告：相对于taper，市场更需关注通胀强化下的加息节奏.pdf资源-CSDN文库

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中航证券研究所发布证券研究报告

2021 年 10 月 18 日

宏观深度报告

股市有风险入市须谨慎

中航证券研究所

公司首席经济学家董忠云

证券执业证书号：S0640515120001

证券分析师符旸

证券执业证书号：S0640514070001

研究助理王茹丹

证券执业证书号：S0640120090031

电话：010-59562469

邮箱：[email protected]

相对于 taper，市场更需关注通胀强化下的加

息节奏

摘要

⚫ 2021 年 7 月，我们曾预测美联储缩减 QE 大概率会在今年年底发生。在 9 月的议息会议上，美联储

(fed)发出了明确的信号 - 表明经济情况正逐渐接近缩减量化宽松的条件并暗示可能在今年年底前

开始缩减月度债券购买规模。此外，9 月的点阵图中，加息节奏相较 6 月预期明显加快，向市场释放

了鹰派信号。如果后期通胀持续走高，美联储有望以较快的速度推动货币政策收紧，进而造成金融

市场波动性提升。

⚫ 复盘 2013 年的缩减恐慌：美联储释放货币政策收紧信号将导致股市和债市下跌。但不同新兴经济体

受到的影响程度存在差异，这与各国经常账户赤字、外汇储备、外国证券投资流入规模等因素有

关。但由于本次对于 taper 的节奏，美联储一直保持着高度的透明度。缩减购债规模的时机和步伐

基本在市场的预料之中，因此我们并不认为后期缩减购债计划的宣布并不会造成资本市场的大幅波

动。

⚫ 近期，由天气和需求快速复苏等因素引发的全球能源危机不仅导致了能源价格的飙升，同时也影响

了工厂的产出，使阻碍全球经济复苏的供应链问题雪上加霜，引起了通胀的快速走高。对持续通胀

的担忧加剧了股市和固定收益市场的波动性。通胀压力的持续抬升可能会导致未来主要央行货币政

策重新校准，因此，相较于 Taper，市场更需要关注未来美联储加息节奏进一步加快的可能，这或将

成为未来导致资本市场波动加大的潜在风险。

⚫ 随着全球金融市场流动性面临收紧，国际资金流向调整可能引发新兴市场波动和金融风险。复苏缓

慢、通胀抬升、资本外流、货币贬值等问题或将影响新兴经济体未来的复苏前景，部分国家或将面

临被迫收紧国内流动性以应对通胀和资本外流的压力。

⚫ 外部流动性的收紧将不利于我国资本市场的流动性，短期内，股债可能出现一定的震荡行情。另

外，全球能源危机的背景下，我国可能将面临一定的输入通胀压力，增加国内通胀形势的复杂性，

提升宏观调控的难度和不确定性，进而可能抑制市场的风险偏好。

⚫ 外资流入规模大幅增加、中美股市、债市之间的关联性增强以及我国金融体系中的潜在风险可能会

导致美国流动性收紧在短期内增大我国金融市场的波动。然而，良好的长期经济增长前景将为我国

抵御外部冲击提供较厚的安全垫。

【宏观深度报告】

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图表目录

图表 1 美国国债收益率 ...................................................... 4

图表 2 美国股票市场近期走势 ............................................... 4

图表 3 美国的通胀情况 ...................................................... 5

图表 4 美国的就业市场状况 ................................................. 5

图表 5 2021 年 9 月 FOMC 会议利率点阵图 ...................................... 6

图表 6 2021 年 6 月 FOMC 会议利率点阵图 ...................................... 6

图表 7 2008-2013 年间全球资本流动的变化（占总流动的份额） .................. 7

图表 8 2007-2017 年主要发达国家政策利率 .................................... 7

图表 9 海外投资组合中流入新兴市场的债券市场和股票市场的资金（百万美元） ... 7

图表 10 2013 年亚洲和新兴经济体股票市场表现 ................................ 8

图表 11 美元兑脆弱五国汇率（2013 年 5 月 21 日=100） ......................... 8

图表 12 2013 年新兴市场债市承压 ............................................ 9

图表 13 2013 年国内股票市场 ............................................... 10

图表 14 中债综合指数 ...................................................... 10

图表 15 经常账户余额占国内生产总值的百分比 ............................... 11

图表 16 2013 年各国可兑换的外汇储备（百万美元） ........................... 11

图表 17 新兴经济体各区域：资金流入占总流入的份额（百分比） ................ 12

图表 18 1990-2008 年发达与新兴经济体平均实际 GDP 增长率(%) ................. 13

图表 19 2010-2015 年发达与新兴经济体平均实际 GDP 增长率(%) ................. 13

图表 20 1990-2008 年发达经济体和中国平均实际 GDP 增长率(%) ................. 13

图表 21 2011-2015 年新兴经济体和中国实际 GDP 增速(%) ....................... 13

图表 22 美国利率大幅上升,带动新兴市场债券收益率上升 ...................... 15

图表 23 2008 年金融危机后，发达及新兴经济体的基准利率变动 ................. 15

图表 24 2013 年市场对美联储在 2015 年之前加息的预期 ........................ 17

图表 25 能源通胀导致的资本市场波动率提升 ................................. 18

图表 26 境外机构和个人持有境内人民币金融资产(亿元) ....................... 20

图表 27 中国短期国债和美国标普波动率相关性增强 ........................... 21

图表 28 中国和部分经济体非金融部门债务水平（占 GDP 百分比） ............... 22

图表 29 IMF 预测的全球各经济体 2021-2022 年实际 GDP 增长（%） ............... 23

【宏观深度报告】

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随着疫苗接种率的提高，经济复苏、通胀抬升、货币政策收紧已成为市场的主流预期方向。2021 年 7

月，我们曾预测美联储缩减 QE 大概率会在今年年底发生。在 9 月的议息会议上，美联储(fed)发出了明确

的信号 - 表明经济情况正逐渐接近缩减量化宽松的条件并暗示可能在今年年底前开始缩减月度债券购买

规模，在明年某个时候开始上调基准利率。美联储这一表态基本符合我们此前的预期。

目前市场上认为较为可能的 Taper 路径是美联储将在 11 月议息会议上宣布 Taper，12 月开始实施，

每月缩减 QE 规模约 150 亿美元-200 亿美元，至明年年中结束 QE。随着 QE 缩减逐渐临近，资本市场出现

一定波动，近期美国国债收益率不断走高。对利率上升的担忧促使美股市场在 9 月出现了今年以来幅度最

大的月度回调。从近期资本市场的表现来看，本轮 Taper 对于金融市场的负面影响已在一定程度体现。

图表 1 美国国债收益率

图表 2 美国股票市场近期走势

数据来源:Wind，中航证券研究所

由于美联储围绕 Taper 的启动计划已经对市场进行了充分的沟通和前瞻指引，市场近期也已持续消化

其影响，预计未来 Taper 的启动将不会对市场产生过多的增量冲击。而相对于 taper，目前我们更应该警

惕的是能源价格上涨导致的通胀超预期风险以及由此可能引发的流动性加速收紧的风险。市场对通胀进一

步加剧以及货币政策收紧进程提速的担忧可能会成为下一阶段引发资本市场动荡的主要因素。

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美国:国债收益率:10年

美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 (右)

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道琼斯工业指数 DJI.GI

标普500 SPX.GI

【宏观深度报告】

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一、通胀超预期，美联储将在年底开始缩表

美国劳工部 10 月 8 日发布的非农就业报告显示美国的就业状况再遇波折。尽管失业率从 8 月份的 5.2%

降至 4.8%，但美国 9 月份新增就业岗位仅 19.4 万个，这一数字远低于彭博此前预测的 50 万，是今年 1 月

份以来的最低水平。这表明 Delta 变种和持续的劳动力短缺仍在给经济复苏带来压力。

尽管就业数据不及预期，但受能源成本飙升以及供应链中断影响，通胀仍居高不下。美国商务部 10 月

1 日的报告称，供应链的中断、旺盛的市场需求以及大宗商品价格的快速上涨加剧了价格压力。8 月份通

胀率创 30 年来新高，不包括食品和能源成本的核心 PCE 环比上涨 0.3%，同比上涨 3.62%。

近期，受 OPEC 产能承诺不及预期以及欧洲天然气供需缺口扩大等因素影响，全球以天然气、原油为核

心的能源价格大幅上涨并带动原材料价格上涨。10 月 12 日，国际货币基金组织(IMF)警告称全球经济正进

入通胀风险阶段，各国央行必须警惕能源价格上涨带来的通胀影响，即能源价格上涨可能会推高工资，然

后推高核心价格。IMF 呼吁各国央行需保持警惕，如果价格压力持续存在，应及早采取行动收紧货币政策。

稳定的预期是控制整体通胀的关键，当通胀预期上升时，人们会在商品涨价前购买商品，这反过来会更快

地推高通胀。考虑到短期通胀数据走高会进一步强化市场对未来通胀时间和幅度的预期，美国通胀率可能

会进一步上升。此前，美国前财长劳伦斯·萨默斯就曾一直在警告通胀大幅上升的可能性，并预期美国通

胀年底将触及 5%，资本市场可能会出现更多动荡。

图表 3 美国的通胀情况

图表 4 美国的就业市场状况

数据来源:Wind，中航证券研究所

2018-03-01

2018-06-01

2018-09-01

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2019-03-01

2019-06-01

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2020-03-01

2020-06-01

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2021-03-01

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2021-09-01

美国:核心PCE:当月同比

美国:PCE:当月同比

2020-05-01

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2020-10-01

2020-11-01

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2021-03-01

2021-04-01

2021-05-01

2021-06-01

2021-07-01

2021-08-01

2021-09-01

美国:失业率:季调

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