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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号未经许可，禁止转载

证券研究报告

农业科创板系列研究之二

申联生物：猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头

 公司是国内猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头。公司在国内率先研发、产业化生产和

销售口蹄疫合成肽疫苗，凭借多年的积累成长为该领域领军企业。2016 年-2017

年，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗市占率均保持第一，其中 2017 年公司在国

内口蹄疫合成肽疫苗行业的市占率达 62%。2016-2017 年，公司核心产品猪口

蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽 2600+2700+2800）在全国 14 个猪口蹄疫疫苗产品

中单品销售额排名第一。近三年公司分别实现营收 2.68 亿元、3.02 亿元和 2.75

亿元，实现净利润 0.73 亿元、0.99 亿元和 0.88 亿元。公司毛利率水平呈上升

趋势，2016-2018 年分别为 78.19%、79.97%和 80.17%，处于同业可比公司的

中游水平，高于行业平均值

 口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容。

口蹄疫被我国政府列为 14 个一类动物传染病之首，长期以来由国家实施强制

免疫。2017 年口蹄疫疫苗市场规模约为 42.1 亿元，占兽用生物制品总规模的

31.5%，是市场容量最大的动物疫苗单品。结合口蹄疫疫情多年流行趋势、防

控政策调整以及行业技术研发方向判断，未来口蹄疫疫苗市场将逐渐由口蹄疫

O 型疫苗为主转变为 O 型、A 型二价疫苗为主。随着口蹄疫疫苗生产企业纷

纷完成技改升级，行业整体生产效率与工艺水平不断提升，带动了疫苗产品质

量与免疫效果的持续提高。而养殖业规模化、集约化发展叠加“先打后补”政

策的逐步深化推进，则使得市场苗愈加受到青睐，经测算，未来 3 年猪用口蹄

疫市场苗存 1 倍左右增长空间。

 募投资金建设猪口蹄疫 O、A 二价灭活疫苗产线，成公司业绩增长新驱动。

公司本次拟募集资金 4.5 亿元，用于悬浮培养生产猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭

活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株），投产后将形成年产

2.5 亿头份口蹄疫灭活疫苗的产能，预计年均新增销售收入 5.0285 亿元。公司

将因此具备向市场同时提供猪口蹄疫 O 型、A 型二价合成肽疫苗与灭活疫苗

的能力，巩固和提高公司在口蹄疫疫苗领域的市场地位

 建议采用相对估值法中的 PE 法估值。从行业角度出发，2012 年-2017 年我国

兽用生物制品行业的年复合增长率在 8.5%左右，随着行业内企业逐步进行或

完成生产技术工艺的改造与升级，行业整体利润率水平将趋于稳定。从公司角

度出发，申联生物的商业模式固定清晰，最近三年盈利能力较为稳定，处在成

长期向成熟期过渡阶段；而且同业中有前述包括生物股份、中牧股份等在内的

5 家 A 股上市公司，无论从商业模式、产品布局、生产工艺，还是从盈利特点

等层面，都与申联生物具有一定的相似性和可比性。因此建议采用相对估值法

中的 PE 法对申联生物进行估值。目前动保行业 A 股上市公司整体估值水平大

约在 39 倍（动态 PE），略高于历史平均水平。

 风险提示：非洲猪瘟等重大疫情导致生猪养殖行业产能严重去化，动物疫苗需

求量大幅下滑拖累公司业绩；动物免疫政策变动导致公司业绩下滑；公司新产

品研发与应用转化未达预期；产品结构单一，业务经营过于集中；市场竞争加

剧导致公司盈利水平下滑。

证券分析师：王莺

电话：021-20572510

邮箱：wangying@hcyjs.com

执业编号：S0360515100002

占比%

股票家数(只)

9 0.25

总市值(亿元)

636.39 0.11

流通市值(亿元)

519.71 0.12

1M 6M 12M

绝对表现

-10.89 -1.93 -13.66

相对表现

-3.29 -16.34 -7.83

-31%

-18%

-5%

18/05 18/07 18/09 18/11 19/01 19/03

2018-05-28～2019-05-24

沪深300 动物保健

相对指数表现

行业基本数据

华创证券研究所

行业研究

动物保健

2019 年 05 月 27 日

农业科创板系列研究之二

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

一、申联生物——猪用口蹄疫合成肽疫苗龙头 ..................................................................................................................... 4

（一）公司 4 名实控人为亲属关系，合计持股占比超 40% ......................................................................................... 4

（二）产品不断升级，公司在国内口蹄疫合成肽疫苗行业市占率第一 ..................................................................... 4

（三）公司研发投入处于行业平均水平 ......................................................................................................................... 5

（四）公司主业集中，毛利率高于行业平均水平 ......................................................................................................... 6

二、口蹄疫疫苗是兽用生物制品行业最大单品，公司有望持续受益市场空间扩容 ......................................................... 8

（一）口蹄疫危害严重，长期以来由国家实行强制免疫 ............................................................................................. 8

（二）我国口蹄疫未来防控以 O 型和 A 型为主 ........................................................................................................... 8

（三）工艺水平与产品品质是口蹄疫疫苗核心竞争力，市场苗愈加受到青睐 ....................................................... 10

（四）市场苗渗透率仍有很大提升空间，市场容量测算仍十分乐观 ....................................................................... 12

三、募投资金建设猪用口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗产线，成公司下一个业绩增长动力 ...................................... 12

四、同业可比公司主要财务指标及估值方法选择 ............................................................................................................... 12

五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 14

农业科创板系列研究之二

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

图表目录

图表 1 公司股权结构图 ......................................................................................................................................................... 4

图表 2 公司产品换代升级路线 ............................................................................................................................................. 5

图表 3 公司研发人员占比略高于行业平均水平 ................................................................................................................. 5

图表 4 公司研发费用率略高于行业平均水平 ..................................................................................................................... 5

图表 5 公司在研产品统计 ..................................................................................................................................................... 5

图表 6 公司主营业务收入全部由猪口蹄疫疫苗构成 ......................................................................................................... 6

图表 7 公司产品销售方式以政府采购为主 ......................................................................................................................... 6

图表 8 公司近 3 年净利润与同比 ......................................................................................................................................... 6

图表 9 公司产能利用率呈下降趋势 ..................................................................................................................................... 6

图表 10 公司近 3 年前五大客户销售情况 ........................................................................................................................... 7

图表 11 公司毛利率水平高于行业平均水平 ....................................................................................................................... 7

图表 12 2016 年-2018 年我国强制免疫病种 ........................................................................................................................ 8

图表 13 口蹄疫疫苗厂商及口蹄疫疫苗产品 ....................................................................................................................... 8

图表 14 生物股份口蹄疫疫苗技术与工艺特点 ................................................................................................................. 10

图表 15 我国生猪养殖规模化程度不断提升 ..................................................................................................................... 11

图表 16 规模养殖生猪成本构成 ......................................................................................................................................... 11

图表 17 散养与规模养殖生猪防疫支出对比（元） ......................................................................................................... 11

图表 18 口蹄疫疫苗是动物疫苗中最大单品 ..................................................................................................................... 11

图表 19 口蹄疫市场苗规模快速扩容 ................................................................................................................................. 11

图表 20 猪用口蹄疫市场苗空间测算 ................................................................................................................................. 12

图表 21 募投资金用于悬浮培养口蹄疫灭活疫苗项目 ..................................................................................................... 12

图表 22 2017 年同业可比公司主要财务指标 .................................................................................................................... 12

图表 23 2018 年同业可比公司主要财务指标 .................................................................................................................... 13