饮料乳品行业：需求、政策、成本三因素共驱乳品行业向好-20230825-国联证券-24页.pdf
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2023-09-11
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报
告
│
行
业
深
度
研
究
请务必阅读报告末页的重要声明
饮料乳品
需求、政策、成本三因素共驱乳品行业向好
➢ 乳制品需求环比改善，开学季、中秋国庆旺季将至。
乳制品 7 月动销环比有所改善，同比仍承压。分板块看，由于高温天气+健
康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显著改善；常温需求韧性更强，Q2 促
销力度增大，同比仍有缺口、环比维持低个位数增长；奶酪行业基数小、
高景气，Q2 环比显著改善、同比仍有缺口。分公司看，同比看新乳业、燕
塘、伊利表现相对更强，环比看妙可、李子园、新乳业表现更好。Q3 即将
迎来开学、中秋国庆旺季，乳制品需求有望加速恢复。
➢ 奶价下行趋势不变，外采原奶降幅更为显著。
短期看，国内需求恢复、中小产能出清，供需缺口或收窄。但乳企新产能
陆续投放，欧美需求偏弱、奶价下行，预计奶价降幅或收窄，但仍处于下
行通道。当前外购原奶价格更低，目前上游原奶行业亏损面已经超过 60%，
规模化牧场原奶收购价约 3.75 元/kg，个人牧场则低至 2.0 元/kg 左右，
大型牧场通过绑定下游品牌商，价格与采购量相对平稳，而不具有议价能
力的中小牧场更为弱势，外采为主公司或有更大利润弹性。
➢ 当前乳制品估值合理，促销费政策持续发力、板块估值有望修复。
4-6 月，宏观数据及消费力走弱，对乳企公司销售有所拖累。7 月 31 日，
国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》。当前，促进消费措施已落
地，消费力与消费意愿有望恢复，带动板块估值修复。乳品板块过去 10 年
估值中枢为 33x；历史上每轮股价波动高点，板块估值接近 50x。截至 2023
年 7 月 31 日，板块 PE-TTM 为 27x，处于历史低位。政策持续发力下，悲观
预期有望加速修复。
➢ 投资建议：政策刺激下，板块情绪底或至。
短期看，消费力恢复+高温刺激需求的低温乳企或更受益，同时原奶自给率
低、成本改善将更显著；中期看，随着开学季、中秋国庆旺季到来，团餐、
礼赠渠道需求或显著改善。重点推荐：成本改善+结构优化+渠道调整提升
盈利能力的【新乳业】，深耕大湾区、“差异化+平价”双线推广的【燕塘乳
业】，库存包袱减轻、新品发力的【中国飞鹤】，疆内稳健增长、差异化进击
疆外的【天润乳业】。建议关注：深耕华东的巴氏奶龙头【光明乳业】，稳固
炼乳基本盘、新产品与新渠道加速拓展的【熊猫乳品】。
风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，市场竞争加剧
重点推荐标的
简称
EPS
PE
CAGR-3
评级
2023E
2024E
2025E
2023E
2024E
2025E
新乳业
0.57
0.74
0.91
24.1
18.6
15.0
30%
买入
燕塘乳业
0.99
1.19
1.30
22.1
18.5
16.9
27%
买入
中国飞鹤
0.61
0.69
0.80
7.09
6.25
5.45
14%
买入
天润乳业
0.78
0.94
1.09
18.9
15.6
13.4
21%
买入
光明乳业
0.42
0.49
0.55
24.3
21.2
18.6
28%
增持
熊猫乳品
0.82
0.99
1.13
30.0
25.0
21.9
38%
增持
数据来源：Wind，新乳业为 wind 一致预测，国联证券研究所预测 股价取 2023 年 08 月 25 日收盘价
证券研究报告
2023 年 08 月 25 日
投资建议：
强于大市（首次）
上次建议：
相对大盘走势
作者
分析师：陈梦瑶
执业证书编号：S0590521040005
邮箱：cmy@glsc.com.cn
联系人：孙凌波
邮箱：sunlb@glsc.com.cn
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