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基本结论
全球情况概览：根据欧睿统计，2022 年全球新型烟草产品市场规模达 732.3 亿美元，同比增长 9.2%，其中无烟烟草
/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模分别为 136.0/188.5/323.8/84.0 亿美元，分别同比
+2.5%/-3.3%/+13.1%/+47.6%。虽然雾化电子烟整体规模有所下滑，但封闭式一次性烟依旧延续快速增长趋势，2022
年市场规模同比+85.3%至 28.9 亿美元，2017-2022CAGR5 达 45.5%。据欧睿预测，2023 年全球新型烟草市场仍将维
持稳健增长，2023 年无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模预计分别同比
+1.3%/+2.6%/+18.3%/+26.0%至 138.8/193.4/383.0/105.8 亿美元，其中一次性烟市场规模预计同比+27.4%至 36.8
亿美元，此外根据美国 CDC 统计，截至 2023 年 3 月底，美国一次性烟在电子烟市场中的份额已达 53.4%，整体来看
该品类市场仍在持续扩容。
菲莫国际：新型烟草收入占比进一步提升，市场份额持续提升。2023H1 菲莫国际新型烟草业务营收同比增长 25.9%
至 58.1 亿美元，收入占比提升 4.6pct 至 34.2%，其中 2023Q2 公司新型烟草营收同比+36.8%至 31.0 亿美元。IQOS
ILUMA 优异产品力助推传统烟民转化率持续提升，23 年上半年 IQOS 用户数已达 2720 万人，替代传统卷烟消费用户
数为 1940 万人，替代率高达 71.3%。市占率方面，菲莫国际 23H1 在主力市场中份额仍延续提升态势，日本/意大利
/波兰市占率分别较 2022 年末提升 2.7/2.6/0.4pct 至 26.3%/17.2%/8.6%。此外，IQOS ILUMA 将于 23Q4 提交 PMTA
申请，并且公司有充分证据证明其与已经通过 PMTA 认证的刀片式 IQOS 产品性能相当，赴美销售贡献增量可期。
英美烟草：雾化电子烟整体维持高增长，美国市场增长放缓。2023H1 英美烟草新型烟草业务收入同比+29.1%至 16.6
亿英镑。分品类来看，雾化电子烟延续优异增长趋势，2023H1 营收同比+40.4%至 8.7 亿英镑，出货量同比提升 9.2%
至 3.2 亿颗，出货单价同比+28.5%至 2.7 英镑/颗，而美国市场由于受到加州口味禁令及终端去库影响，2023H1 美
国市场雾化电子烟销量为 1.6 亿，同比降低 6.6%。其中 Vuse 实现收入 7.3 亿英镑，同比增长 23.0%。HNB 业务方
面，glo 在波兰、捷克等市场仍然维持优异表现，日本市场因竞争加剧，23H1 市占率下滑 1.7pct 至 18.4%，但 23Q2
在日本市占率已有所修复，整体来看英美烟草 HNB 业务增长稳健，2023H1 营收/销量分别同比增长 10.7%/9.1%。
帝国烟草：新型烟草业务布局加速推进，欧洲市场已成主要增长驱动。2023H1 帝国烟草的新型烟草业务实现收入
1.3 亿英镑，同比增长 23.8%。分地区来看，2023H1 欧洲地区新型烟草业务营收同比+37.8%至 1.0 亿英镑，延续强
劲增长态势；而美国地区由于 blu 产品收到美国 FDA 营销禁令，新型烟草营收同比-16.7%至 0.2 亿元。
日本烟草：23H1 新型烟草增长趋缓，PloomX 日本市场表现亮眼。2023H1 日本烟草新型烟草业务同比+0.8%至 395 亿
日元，销量同比+3.9%至 42 亿支，其中 23Q2 新型烟草营收同比降低 4.4%至 192 亿日元，销量同比+4.7%至 21 亿
支。分地区来看，得益于 PloomX 产品在日本市场的优异表现，23H1 在日本市场 RRP 产品销量同比增长 20.7%至 35
亿支。而海外市场销量仍承压，RRP 产品销量同比下滑 36.4%至 7 亿支。
投资建议与估值
从海外各烟草巨头 23H1 发展来看，虽然有所分化，但可明显看出在海外市场新型烟草已是大势所趋，新型烟草业务
已逐渐成为各烟草巨头的重要增长驱动力。雾化电子烟方面，推荐关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头
部企业，与英美烟草深度绑定，虽短期受国内口味禁令影响及美国薄荷醇口味政策仍存不确定性，但全球新型烟草趋
势不变，公司国内外长期空间仍可期。一次性电子烟方面，推荐关注赢合科技，其控股子公司斯科尔一次性品牌 SKE
Ceystal 市占率持续提升，α属性逐步显现，一次性烟市场快速扩容趋势下，公司电子烟板块进一步受益确定性强。
HNB 方面，盈趣科技作为 IQOS 的核心供应商，从过去精密塑胶件供应商，合作业务逐步延伸至加热组件、整机交付，
后续有望显著受益于 IQOS 在全球的进一步扩张。
风险提示
行业政策监管力度超出预期；美国电子烟薄荷醇口味限制；汇率大幅波动；PMTA 认证不通过
