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清洁能源

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九丰能源（605090）

证券研究报告

2021 年 08 月 11 日

投资评级

行业

公用事业/燃气

6 个月评级

增持（维持评级）

当前价格

32.11 元

目标价格

33.59 元

基本数据

A 股总股本(百万股)

442.97

流通 A 股股本(百万股)

82.97

A 股总市值(百万元)

14,223.76

流通 A 股市值(百万元)

2,664.16

每股净资产(元)

7.76

资产负债率(%)

42.76

一年内最高/最低(元)

49.78/26.50

作者

资料来源：贝格数据

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1 《九丰能源-首次覆盖报告:受益 LNG

市场快速增长，未来成长性可期》

2021-08-08

股价走势

LNG、LPG 双轮驱动的清洁能源供应商

简介：LNG、LPG 双轮驱动的清洁能源供应商

公司于 1990 年从 LPG 贸易业务起步，2000 年进军 LNG 领域。2012 年东

莞九丰 LNG 接收站完工为公司重要节点，公司成为我国首个民营 LNG 接

收站运营商，步入能源贸易新阶段。LNG、LPG 为公司两大核心贸易板块，

2020 年实现贸易总量 288 万吨。近年公司业绩在成本端优化下快速增长，

2020 年归母净利润同比翻倍至 7.7 亿。

LNG：成长主要动能，稀缺资产助力成本优化

LNG 板块已成为公司近年售气增长的主动能，2015 至 2020 年销量复合增

速达 25%，销量占比从 20%提升至 45%。与此同时，在采购端的灵活调配

下，近年 LNG 盈利能力快速提升，单吨毛利较 2018 年大幅抬升 37%至 608

元/吨。行业层面看，碳中和将使天然气在十四五、十五五期间的增长曲

线更为陡峭，两个五年预计复合增速分别为 6%和 8%，消费量分别达到

4350 及 6392 亿方。在产能弹性不足的情况下，预计 LNG 进口需求将持续

旺盛。公司 LNG 业务主要布局在消费占比达高、进口依赖度高的华南地区，

或将深刻受益于“两碳”方向下华南工业煤改气的提速。

此外，对于贸易业务而言主动性尤为重要，公司中游稀缺资产将持续赋能

购销两端主动权：（1）运营国内首个民营 LNG 接收站，采购端灵活性及

主动权持续增强。在接收站赋能下，公司 LNG 毛利率领先同业，近三年平

均高出 6.2 个百分点；（2）上市募投项目为两艘 LNG 运输船的购建，一方

面气源采购的灵活性将增强，另一方面带来成本优化，预计 LNG 单位运输

成本可由 0.83 美元/百万英热降低至 0.52 美元/百万英热，降幅达 37%。

LPG：贸易规模稳定，华南地区第一大进口商

公司以 LPG 业务起家，近年 LPG 规模较为稳定，2015 年以来销量稳定在

150 至 180 万吨之间。价格端与 LNG 板块趋势一致，2020 年 LPG 单吨毛

利 257 元/吨，同比大幅抬升 61%。行业层面看，随着我国 LPG 深加工装

置产能的不断扩大，LPG 的化工原料需求预计稳健增长，公司作为华南第

一大 LPG 进口商、全国第四大 LPG 进口商，预计 LPG 销售规模将稳中有

增。在产业链布局方面，公司于 2021 年 6 月签订了 LPG 运输船购建合同，

将在 2024 年拥有一艘自有的 LPG 运输船，届时会降低 LPG 业务对租赁船

舶的依赖，弱化租赁价格波动的影响，同时进一步实现采购成本的优化。

盈利预测与估值：预计公司 2021-2023 年预计可实现营业收入 105、125

和 147 亿，归母净利 9.3、11.4 和 13.1 亿，对应 PE 分别为 15、12 和 11

倍。给予公司 2021 年目标 PE16 倍，目标价 33.59 元，维持“增持”评级。

风险提示：LNG、LPG 下游需求增长不及预期，国际油气价格超预期波动，

运输船建设进度不及预期，开展套期保值的风险，“照付不议”采购模式

的风险

财务数据和估值

2019

2020

2021E

2022E

2023E

营业收入(百万元)

10,021.29

8,913.52

10,524.15

12,537.64

14,726.37

增长率(%)

(12.82)

(11.05)

18.07

19.13

17.46

EBITDA(百万元)

656.06

1,102.91

1,245.07

1,490.55

1,712.12

净利润(百万元)

366.75

767.64

927.43

1,135.21

1,314.57

增长率(%)

110.19

109.31

20.81

22.40

15.80

EPS(元/股)

0.83

1.73

2.09

2.56

2.97

市盈率(P/E)

37.86

18.09

14.97

12.23

10.56

市净率(P/B)

7.01

5.53

3.67

2.82

2.23

市销率(P/S)

1.39

1.56

1.32

1.11

0.94

EV/EBITDA

0.00

2.30

7.67

(0.76)

资料来源：wind，天风证券研究所

-38%

-29%

-20%

-11%

-2%

16%

2020-08 2020-12 2021-04

九丰能源

燃气

沪深300

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内容目录

1. LNG、LPG 双轮驱动的清洁能源供应商 ................................................................................... 4

1.1. 简介：深耕能源贸易三十载 ....................................................................................................... 4

1.2. 业务：LNG、LPG 双轮驱动 ........................................................................................................ 4

1.3. 财务：盈利水平持续抬升 ............................................................................................................ 6

2. LNG：成长主要动能，稀缺资产助力成本优化 ....................................................................... 8

2.1. 业务权重快速提升，已成增长主动能 ..................................................................................... 8

2.2. 两碳助力需求增长，煤改气打开空间 ..................................................................................... 9

2.3. 接收站叠加运输船，气源掌控力增强 ................................................................................... 10

2.3.1. 接收站：气源掌控力的保障 ......................................................................................... 10

2.3.2. 运输船：高壁垒的稀缺资产 ......................................................................................... 12

3. LPG：贸易规模稳定，华南地区第一大进口商 ...................................................................... 13

3.1. 售气量波动较小，华南第一大进口商 ................................................................................... 13

3.2. 化工需求潜力大，华南地区需求稳增 ................................................................................... 14

3.3. 产业链加速布局，运输船助力降成本 ................................................................................... 15

4. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 16

4.1. 盈利预测 .......................................................................................................................................... 16

4.2. 估值 .................................................................................................................................................... 17

5. 风险提示 ....................................................................................................................................... 17

图表目录

图 1：公司重要时间节点 ............................................................................................................................... 4

图 2：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 4

图 3：公司码头与库区示意图 ..................................................................................................................... 5

图 4：2020 年公司营收结构 ........................................................................................................................ 5

图 5：2020 年实现总销量 288 万吨 .......................................................................................................... 5

图 6：公司 LNG 业务模式 ............................................................................................................................. 5

图 7：公司 LPG 业务模式 .............................................................................................................................. 6

图 8：公司 2020 年实现营业收入 89 亿元.............................................................................................. 6

图 9：公司 2020 年实现归母净利润 7.7 亿元 ........................................................................................ 6

图 10：公司营收结构变化 ............................................................................................................................ 7

图 11：公司毛利结构变化 ............................................................................................................................ 7

图 12：2018 年以来公司利润率稳增 ........................................................................................................ 7

图 13：公司 LNG 业务毛利水平高于 LPG、甲醇等 ............................................................................ 7

图 14：公司 ROE 在 2020 年有所回升 ..................................................................................................... 7

图 15：公司杠杆不断下降 ............................................................................................................................ 8

图 16：公司今年销售净利润水平大幅回升 ............................................................................................ 8

图 17：2020 年 LNG 完成销量 130 万吨 ................................................................................................. 8

rQrPsQrMpOtPnMnOpOvMxPbRcM7NmOqQnPqRlOpPxPeRnMpO9PmNrONZtRpRwMoMrN

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请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

图 18：LNG 不含税均价近两年持续走低 ................................................................................................ 8

图 19：LNG 单吨成本近六年均值为 2640 元/吨 .................................................................................. 9

图 20：LNG 单吨毛利近六年均值为 586 元/吨..................................................................................... 9

图 21：天然气在化石能源中碳排放水平最低 ....................................................................................... 9

图 22：风、光装机占比提升仍需时日 ..................................................................................................... 9

图 23：国内天然气产量与消费量对比 ..................................................................................................... 9

图 24：产销缺口持续扩大 ............................................................................................................................ 9

图 25：公司各地区营收占比 ...................................................................................................................... 10

图 26：公司接收站重要事件梳理 ............................................................................................................ 12

图 27：同业毛利率对比 ............................................................................................................................... 12

图 28：2020 年 LPG 完成销量 158 万吨 ................................................................................................ 14

图 29：LPG 不含税均价近两年持续走低 ............................................................................................... 14

图 30：LPG 单吨成本近六年均值为 3115 元/吨 ................................................................................. 14

图 31：LPG 单吨毛利近六年均值为 214 元/吨 ................................................................................... 14

图 32：LPG 表观消费量情况 ...................................................................................................................... 14

图 33：LPG 消费需求结构........................................................................................................................... 14

图 34：我国 LPG 对外依存度情况 ........................................................................................................... 15

图 35：2020 年我国 LPG 进口来源国情况 ............................................................................................ 15

图 36：华南地区 LPG 需求结构 ................................................................................................................ 15

图 37：公司 LPG 业务收入情况（境内） .............................................................................................. 15

图 38：LPG 成本结构 .................................................................................................................................... 15

图 39：LNG 成本结构 ................................................................................................................................... 15

表 1：华南地区 LNG 接收站分布 ............................................................................................................. 10

表 2：接收站具体情况梳理 ........................................................................................................................ 11

表 3：九丰进口气源梳理 ............................................................................................................................. 11

表 4：公司 2020 年 12 月购置的 LNG 运输船信息 ............................................................................ 12

表 5：运输成本降幅测算 ............................................................................................................................. 13

表 6：2020 年 LPG 进口量排名 ................................................................................................................. 13

表 7：公司核心经营数据展示 ................................................................................................................... 16

表 8：可比公司估值表 ................................................................................................................................. 17

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