通信行业三大运营商报分析：资本开支探底回升，5G开启改革预期-0325-中泰证券-13页.pdf
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证券研究报告/行业点评报告 2019 年 3 月 25 日
通信
资本开支探底回升，5G 开启改革预期
-三大运营商 2018 年报分析
[Table_Main]
[Table_Title]
评级：增持（维持）
分析师：吴友文
执业证书编号：S0740518050001
电话：021-20315728
Email：wuyw@r.qlzq.com.cn
分析师：易景明
执业证书编号： S0740518050003
电话：021-20315728
Email: yijm@r.qlzq.com.cn
[Table_Profit]
基本状况
上市公司数
128
行业总市值(百万元)
1697337
行业流通市值(百万元)
1048272
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行业-市场走势对比
公司持有该股票比例
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《5G：改革、机遇和改变——
通信行业 2019 年度策略》
2018.12.25
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投资要点
国内三大电信运营商 2018 年报陆续发布，流量经营走向深化，长期竞争
和提速降费，使得收入增速正在趋缓，单用户价值显著下滑，而流量需求
仍在快速增长，给电信网投建带来很大压力，电信业改革将是运营商的长
期预期主线。
4G 以来流量经营创收成效斐然，但增速已明显趋缓，语音快速下滑对总收
入形成拖累。2013 年 LTE 初建以来，三大运营商流量经营获长足进步：
中电信从 436 亿元增至 1365 亿元，复合增速 20.95%；中移动从 1663 亿
增至 5421 亿，复合增速 21.77%；联通从 170 亿增至 1048 亿元，复合增
速 35.41%。但三家流量收入增速在近年已不同程度趋缓，尤其在 2018 年，
电信、移动、联通的移动数据业务收入增速分别为：19.48%、9.88%和 1
3.7%，较 2017 年下滑明显。语音收入方面，三家收入均持续下滑：2012
年以来，电信从 492 亿下降至 311 亿，年复合增速-7.36%；移动从 3680
亿降至 1081 亿元，年复合增速-18.46%；联通从 608 亿降至 461 亿元，
年复合增速-4.5%；尤其在 2018 年，电信、移动和联通的语音收入增速分
别为-21.13%、-31.12%和-13.9%，均为近年较高水平，语音下滑速度已超
过流量收入增速，对总收入形成拖累。预计这样的趋势还将继续强化，流
量经营收入长期面临压力。
资本开支保持相对低位，为 2019 年 5G 开局蓄力，长期看网络投建压力仍
然较大。2013 年以来，三运营商总资本开支跟随 4G 投入攀上高峰然后回
落。2012 年的总资本开支从不足 3000 亿元到 2015 年升至 4386 亿元，增
幅超过 46%；2016 和 2017 年显著回落，分别为 3582 亿和 3083 亿元，2
018 年延续了下降走势，总开支 2869 亿，下降到 4G 投入之前的水平，历
经了一个完整的 4G 投资周期。分厂商来看，投入程度存在明显分化：电
信总开支占 EBITDA 比重一直保持在 80%以上高位，某些年份接近 100%，
2018 年占比降为 72%；联通的总开支占 EBITDA 比重波动较大，但一直
保持高位，在 2018 年下降至 49.6%；移动的总开支在 EBITDA 中占比较
为平稳，在 60%~90 区间之内，留存了较强投资实力。三家 4G 口径开支
在总开支占比提升明显，占比大致在 35%到 40%的区间，在近三年总开支
下滑背景下，4G 开支规模仍然保持了高位，占比提升，电信、移动和联通
总计新建基站 138 万、241 万和 99 万站，预计 2019 仍将持续投入 LTE
频谱重耕和覆盖优化，总基站数目有望突破 500 亿台。从披露的 2019 年
开支预期看，同比上升约 5.6%，其中无线资本开支增长约 16%，规划的 5
G 口径开支电信、移动和联通分别为 90 亿、170 亿和 80 亿元，我们在年
度策略中中性预期为 420 亿元，预计实际执行力度将超出规划，2019 年 5
G 投入会向 400 亿靠拢，新的 5G 开支周期已然开启。
用户数饱和背景下，DOU 上升与 APRU 下降并存，破局网络建设与新业
务增收成为电信业长期深化改革的主线。经过近四年的提速降费和运营商
在无线和宽带两条主线的激烈竞争，三运营商的用户发掘水平已接近饱和，
以移动用户数来看，中电信为 3.03 亿户、中移动为 9.25 亿户、中电信为 3.
2 亿户，总用户数 15.48 亿，渗透率超过 100%，向上发掘的增量的空间不
大。流量需求快速加大，从移动宽带 DOU 上看，2013 年以来三家运营商
都以每年几乎翻倍的速度增长，截止 2018 年电信的 DOU 为 5.5GB、联通
DOU 为 5.9GB、移动的 DOU 为 3.6GB，整网承载能力冗余相对充裕，但
流量需求持续高企的压力下，网络承载能力将长期面临挑战。与此同时，
移动宽带用户 APRU 值持续下滑，2018 年电信、移动和联通的 APRU 值
分别为：55.8 元、53.1 元和 45.7 元，较前一年出现约 10%~30%之间的下
滑，为历史低点，主要源自于不限流量套餐的普及和持续的降费的压力，
流量经营进入深水区，创收增量空间有限，而投建压力还在快速增长。5G
伊始，对于电信业深化改革，突破管道化困局出现新的预期，广电有望成
为新运营主体、包括互联网公司在内的投资主体有望共同参与网络建设和
开发面向内容的创新业务。5G 阶段电信业改革预期有望持续高企。
投资建议：重点关注运营商混改领军者中国联通，从股权激励业绩承诺来
看，未来两年快速增长有望延续；重点关注直接受益于 5G 资本开支周期
向上的主设备龙头中兴通讯和烽火通信；关注小基站方向上剑桥科技和中
嘉博创；高速光模块方向上的光迅科技、中际旭创和天孚通信；射频和天
线领域，关注通宇通讯、东山精密和北斗星通。
风险提示事件：流量经营增收趋缓或将加剧、流量需求和投建压力将长期
持续、面向内容经营面临不确定
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