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PTA行业深度报告:下半年或迎来最美时间-0228-中泰证券-27页.pdf
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PTA行业深度报告:下半年或迎来最美时间-0228-中泰证券-27页.pdf
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[Table_Main]
[Table_Title]
评级:增持
分析师:商艾华
执业证书编号:S0740518070002
电话:
Email:shangah@r.qlzq.com.cn
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[Table_Profit]
基本状况
总股本(百万股)
流通股本(百万股)
市价(元)
市值(百万元)
流通市值(百万元)
[Table_QuotePic]
股价与行业-市场走势对比
[Table_Finance]
重点公司基本状况
简称
股价
(元)
EPS
PE
PEG
评级
2017
2018E
2019E
2020E
2017
2018E
2019E
2020E
桐昆股份
12.9
3
1.35
1.32
1.64
2.25
9.6
10
8
6
0.32
买入
荣盛石化
11.2
7
0.32
0.26
0.6
1.2
35.2
43
19
9
0.14
买入
恒力股份
14.9
9
0.34
0.71
1.2
1.6
44.1
21
12
9
0.18
买入
东方盛虹
5.38
0.19
0.24
0.44
0.52
28.3
22
12
10
0.15
买入
备注:荣盛石化、恒力股份和东方盛虹 EPS 取自 wind 一直预期
[Table_Summary]
投资要点
推荐逻辑:我们看好行业景气度将底部向上。根据我们对于供需格局的判断,2019
年全年维度来看,我们预计在需求向上、成本向下和短周期供给紧俏的共振下,19 年
下半年 PTA 盈利或大幅向上。聚酯的盈利已于 18Q4 底部回暖,19 年上半年或维持
合理,19H2 或迎来进一步景气向上。当前相关公司估值处于较低估值,具备较大提
升空间。
十年周期,两轮涨跌。复盘近十年来 PTA 跌宕起伏的行情,我们发现无论是股票还是
商品,最美的时间是供需共振。在 2008.11-2011.3 期间,PTA 价格涨幅达 165%,而
股票市场中相关商品的龙头公司涨幅更是高达 5 倍和 22 倍。这个时期拥有供需和成
本共振,PTA 国内供不应求,盈利自底部大增,是投资的最好时期。继 2012-2014 年
的大规模产能扩张后,行业又历经近 3 年消化过剩产能,直至 2017 年 6 月才重新迎
来需求向上和供给偏紧的共振,价格和股票开始具备较大弹性。根据历史经验,决定
股票价格的是盈利预期,长周期来看,在盈利最差时期,却拥有最便宜的股票筹码,
所以针对股票而言,我们认为,相对于商品的绝对价格,更为重要的是判断公司盈利
的最低点,这时股票最为便宜。根据我们判断,我们预计 PTA 盈利或于 19 年 Q2 触
底,聚酯盈利将全年逐步向上,相关产业链的公司或迎来估值修复。以桐昆股份为例,
当前公司 PB 为 1.5 倍,而景气周期时公司 PB 在 2.5-3 倍,当前聚酯+PTA 价差已触
底,由于成本下行,叠加需求向上,价差或于 19Q3 大幅向上,公司估值具备较大上
行空间。
看好 Q3 价格和盈利向上。我们认为 PTA 行业在 19 年 Q3 或有需求向上、成本向下
和短周期供给紧俏的共振,盈利或将大幅向上。从需求端来看:我们认为聚酯需求或
自 Q3 开始回暖,在需求向上的推动下,PTA 和聚酯盈利或较二季度大幅向上。我们
从三个角度来分析需求周期:纺织服装周期与地产周期的关系、库存周期的角度、和
微观直接下游聚酯需求角度。(1)纺服周期滞后地产周期约 1 年时间。从服装类零售
额累积同比增速和当月同比增速来看,均自 2018 年 3 月开始下滑,正好滞后于地产
周期 12 个月。而和纺服周期相关性更强的房价指标已于 18 年 6 月开始回升,按照 1
年左右的周期判断,我们预计 19 年 6 月需求或边际向上。(2)纺服库存周期:从库
存周期的角度来看,地产财富效应的影响程度已经弱于挤出效应,导致居民消费能力
趋弱,服装类零售额增速走低。需求的走弱导致行业总体处于被动累库存周期,库存
的累积也恰好印证行业处于下行周期。根据历史趋势,一轮纺服周期大概在 6 年左右
时间,库存周期在 3-4 年时间,本轮库存周期开始于 16 年 10 月,按照周期长度大概
3 年的经验规律,或于 19 年 Q3 开始新一轮库存周期。(3)直接下游聚酯需求角度:
聚酯受益成本下行,盈利能力向上或促使开工率高位。受益于 19Q2PX 和 PTA 价格
或下行,终端需求向上叠加成本下行,将促使聚酯盈利能力提升。我们认为,聚酯开
工率或于 19 年 2 季度末开始上行,带动 PTA 需求向好。从供给端来看:2019 年 Q3
之前新增产能有限,供给增量取决于开工率水平,由于 19Q2 盈利或偏弱,开工率或
[Table_Industry]
证券研究报告/行业深度报告 2019 年 02 月 28 日
PTA 行业深度报告
下半年或迎来最美时间
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- 2 -
PTA 行业深度报告
下降,需求向上叠加供给低位的错配,或将导致行业被动去库,价格和盈利将进一步
向上。从成本端来看:由于当前 PX 的价差持续位居高位(价差水平为 500-600 美元
/吨),随着二季度恒力股份 PX 产能和福海创产能投产,以及 2 季度国内外检修产能
的复工,PX 三季度供给或大幅增加,PTA 和聚酯成本有望下行,行业盈利或往 PTA
和聚酯倾斜。
投资建议:PTA 和聚酯盈利将向上,而当前估值仍处于较低区间,景气周期下估值具
备较大向上空间,我们重点推荐桐昆股份、恒力股份、荣盛石化和盛虹集团。
风险提示:供给大幅增加的风险;需求不及预期的风险;油价大幅下滑的风险。
请务必阅读正文之后的重要声明部分
- 3 -
PTA 行业深度报告
内容目录
PTA 行业历史行情复盘:十年周期,两轮涨跌 ........................................................ - 4 -
PTA 周期定位:长周期价格或下行,但价差将修复 ..................................... - 4 -
细究第一轮涨跌:最美的是供需共振,最差时期却给予最便宜筹码 ........... - 5 -
细究本轮涨跌:过剩产能消化带来价格和盈利弹性 .................................. - 10 -
19 年 PTA 判断:价格和盈利或于 19Q2 末开始上行 .............................................. - 13 -
19Q1(2019.1-2019.3):成本与需求的博弈.............................................. - 13 -
19Q2(2019.4-2019.6):价格和盈利或小幅下滑 ...................................... - 19 -
19Q3(2019.7-2019.9):需求向上和成本下行共振,最美的季节 ............. - 21 -
19 年 PTA 供需表格:景气周期将至 ........................................................... - 23 -
盈利底即估值底:十年周期估值研判 ................................................................... - 24 -
投资建议 ............................................................................................................... - 25 -
风险提示 ............................................................................................................... - 26 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分
- 4 -
PTA 行业深度报告
PTA 行业历史行情复盘:十年周期,两轮涨跌
PTA 周期定位:长周期价格或下行,但价差将修复
PTA 简介。根据百度定义,PTA 英文名为 Pure Terephthalic acid,中文
名为精对苯二甲酸(又称 1,4-苯二甲酸),在常温下为白色晶体或粉末,
低毒但易燃。PTA 是重要的大宗有机原料之一,广泛用于与化学纤维、
轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面,其中最重要的用途是化学纤
维,90%以上的 PTA 被用作生产聚酯(PET,聚对苯二甲酸乙二醇酯等)。
从 PTA 所处聚酯产业链的环节来看,PTA 的最上游是原油,直接上游(即
原料)是 PX(对二甲苯),直接下游是聚酯,终端下游是纺织服装和轮
胎等(其中最主要的下游是纺织服装)。
图表
1
:聚酯产业链
原油
石脑油
乙烯
对二甲苯
PTA
环氧乙烷 乙二醇
聚酯
聚酯瓶片
聚酯薄膜
聚酯纤维
棉花
涤纶短纤
涤纶长丝
涤纶工业丝
棉纱
纺织服装
轮胎等
民营大炼化、上海石化
中国石化、中国石油
恒逸石化、荣盛石化
桐昆股份、恒力股份
恒逸石化、荣盛石化
桐昆股份、恒力股份
*ST尤夫、海利得
恒力股份
华鲁恒升、阳煤化工
丹化科技、中国石化
奥克股份
来源:中泰证券研究所
十年周期,两轮涨跌。通过复盘 2008 年以来近十年来行情,PTA 行业
共经历两轮大周期的产品价格涨跌,第一轮涨跌时间区间为 2008.11 –
2016.1,其中 2008 年 11 月至 2011 年 3 月为上升期,2011 年 3 月至
2016 年 1 月为下跌期;第二轮周期时间区间为 2016 年 1 月至今,其中
2016 年 1 月至 2018 年 9 月为上升期,2018 年 9 月至今为下跌期。通
过研究其近十年来供需格局演变和每轮涨跌,我们试图进行理解 PTA 行
业未来发展格局。
PTA 所处大周期的定位。PTA 是重要的大宗商品之一,最上游是原油,
其价格与原油价格的相关程度极高,价格波动规律与多数大宗商品波动
规律趋同,比如螺纹钢和铜等。但由于油价不但与经济周期有关,也受
地缘政治等因素的干扰,受油价影响 PTA 价格波动也有其独特属性。按
照周金涛先生对于康波周期的划分,2005-2015 年是康波周期衰退期,
2016 年至今为康波周期萧条期。从价格来看,由于成本下行和 2019 年
请务必阅读正文之后的重要声明部分
- 5 -
PTA 行业深度报告
开始的产能扩张,我们预计未来 1-2 年内,PTA 处于下跌周期。根据历
史经验来看,下跌周期并非意味着产品价格一路向下,油价和短周期供
需错配将带动 PTA 短周期的价格反弹,我们预计 19 年 3 季度或迎来产
品价格上行,随着产能的投放和成本的下行,预计 2020 年产品或继续
下跌。从盈利能力的角度,根据产业链不同环节扩产的节奏,利润的再
分配有望促使 PTA 价差修复,盈利改善,相关公司盈利和估值处于底部,
配置价值显著。我们预计 19Q2 开始,行业盈利将往 PTA 和聚酯倾斜,
且聚酯未来受益成本下行尤为明显。
图表
2
:十年轮回,两次牛市
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
2005/1/4 2007/1/4 2009/1/4 2011/1/4 2013/1/4 2015/1/4 2017/1/4 2019/1/4
PTA(CCFEI内盘)
康波衰退期
衰退一次冲击
康波萧条期
衰退二次冲击
下跌期I上升期I 上升期II 下跌期II
2030年
来源:wind,中泰证券研究所
PTA 当前所处的周期阶段:虽然聚酯行业逃不脱景气度下行的宿命,但
PTA 短期也拥有供给紧俏的顽抗,因此价格下跌过程并非一蹴而就,且
由于油价的波动将呈现出高弹性,PTA 的价格将随着油价呈现出高波动
的形态。此外,聚酯产业链各环节产能周期位置的不同将诱发行业利润
再分配,我们预计随着 PX 投产之后,供需错配或将促使 PTA 在下半年
PTA 价格上涨和价差扩大。
细究第一轮涨跌:最美的是供需共振,最差时期却给予最便宜筹码
本轮周期是 PTA 历史上最波澜壮阔的周期,产品价格的涨跌都极具爆发
力。接下来,我们从近十年两轮涨跌的推动力来研究 PTA 价格波动的方
向和幅度。
(1)2008.11 – 2011.3:上升期 I,为上轮商品牛市的最后阶段。
2008 年美国爆发次贷危机,此次康波衰退周期冲击之后国家出台了“救
市”政策,引发牛市。 “救市”政策包括我国于 2008 年 11 月提出的扩大
内需、促进经济平稳增长的十项措施,“4 万亿”投资的拉动,带动我国经
济企稳向上,GDP 于 2009 年 Q1 见底回升。此外,2008 年 11 月 25
日美联储宣布将从两大住房抵押贷款机构房利美以及联邦住房贷款银行
购买最高达 1000 亿美元的直接债务,并另外购买最高达 5000 亿美元的
抵押贷款支持证券。标志着第一轮定量宽松政策的开始,史称 QE1,且
美联储在 2009 年继续扩大 QE1,在货币政策的刺激下,美国经济同样
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