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证券研究报告

2021 年 2 月 18 日

交通运输

抗疫渐入佳境，航空再迎买点

观点聚焦

投资建议

我们在 2020 年 9 月 8 日《守得云开见月明，布局后疫情时代航空》报告中提示

航空板块投资机会，2020 年 11 月 10 日，新冠疫苗研发取得重要进展，继续提

示航空板块投资机会。当前，各国疫苗接种持续推进，且美国、英国等新增病例

数持续下行，疫苗有效性得到验证，而受国内疫情反复影响，航空股估值重回低

位，板块再迎买点。

我们重申我们覆盖的所有航空公司跑赢行业的评级。国有航司首选中国国航（国

际线占比三大航中最高，H 股估值较 A 股更低）、民营航空推荐华夏航空（专注

于支线航空市场，通过航线网络不断扩张，获得高增长）、春秋航空（管理能力

优秀、低成本模式有望帮助公司持续扩展地域，盈利持续高增长可期）、吉祥航

空（低成本+全服务模式双轮驱动，管理能力优秀，受益于行业整体恢复）。

理由

疫苗接种稳步推进，美英等国新增病例数持续下行。根据中金研究院的预计，海

外五大厂商 2021 年末累计疫苗产量或达 77 亿剂，高收入国家预计将在 2021 年

夏完成接种。在疫苗接种进程领先的英国和美国，每日新增病例数分别较年初高

点下滑 79%和 66%，初步显示了疫苗的有效性。

行业供需为当前核心矛盾，我们预计国际线于 2021 年下半年开始复苏，未来两

年航空需求复苏确定性高。我们认为主要国家新增病例数如果能控制在较低水

平，则国家之间的人员流动就有望逐渐恢复正常。我们预计国际线于 2H21 开始

复苏，类似 2H20 国内线的复苏情况。虽然油价、汇率对航司盈利和股价影响亦

较大，但我们认为当前航空股核心矛盾为行业供需，未来两年国际线需求复苏带

动航空整体需求复苏确定性高，国际线需求恢复对国内线供需改善亦有帮助。

我们预计 2022 年国航、南航、东航分别有望实现 110 亿元、69 亿元和 74 亿元

净利润。我们假设 1）2022 年国际线 ASK 和 RPK 均恢复至 2019 年 9 成水平，整

体 ASK 较 2019 年上涨 8%；2）客座率及客公里收益基本持平 2019 年；3）人民

币兑美元不升不贬；4）布油均价为 60 美元/桶，较 2019 年均价下降 4 美元/桶

（主要考虑中国航空需求恢复或快于全球航空恢复）。

受国内疫情反复影响，航空股估值重回低位。国航 A、H 股当前股价对应 2022

年 10.3、7.3 倍 P/E，历史 P/E 均值为 16、11 倍，东航 A、H 股当前股价对应 2022

年 10.5、6.9 倍 P/E，历史 P/E 均值为 16、10 倍，南航 A、H 股当前股价对应 2022

年 13.6、9.9 倍 P/E，历史 P/E 均值为 17、11 倍，均处于低位。

盈利预测与估值

我们下调了 2021 年各航司国际线需求恢复程度（从此前假设 2021 年恢复至 2019

年 5 成，下调至 2-3 成，2022 年我们当前预计恢复至 2019 年 9 成左右），相应调

整了 2021 年盈利预测，引入部分公司 2022 年盈利预测。考虑估值切换，上调部

分公司目标价，维持覆盖的所有航空公司跑赢行业的评级。（具体盈利预测和目

标价调整详见正文投资建议部分）。

风险

疫情反复；油价大幅上涨；人民币兑美元大幅贬值

赵欣悦

分析员

SAC 执证编号：S0080518070009

SFC CE Ref：BNN872

xinyue.zhao@cicc.com.cn

杨鑫，CFA

分析员

SAC 执证编号：S0080511080003

SFC CE Ref：APY553

xin.yang@cicc.com.cn

目标

P/E (x)

股票名称

评级

价格

2021E

2022E

中国国航-A

跑赢行业

10.40

N.M.

10.3

东方航空-A

跑赢行业

5.80

N.M.

10.5

南方航空-A

跑赢行业

9.10

N.M.

13.6

华夏航空-A

跑赢行业

16.60

18.5

14.9

春秋航空-A

跑赢行业

70.00

40.5

23.1

吉祥航空-A

跑赢行业

14.00

26.6

18.4

中国国航-H

跑赢行业

8.40

N.M.

7.3

中国东方航空-H

跑赢行业

4.30

N.M.

6.9

中国南方航空-H

跑赢行业

6.50

N.M.

9.9

中金一级行业

交通运输

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(2020.09.08)

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

100

114

128

142

2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02

相对值 (%)

沪深300 中金交通运输

中金公司研究部：2021 年 2 月 18 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

疫苗有效性得到验证，接种稳步推进.................................................................................................................................. 3

新冠疫苗接种已经开始 ..................................................................................................................................................... 3

国际线航空需求恢复指日可待 ......................................................................................................................................... 5

未来航空需求恢复确定性较高，航空业绩弹性大............................................................................................................... 7

我们预计国内线仍将持续复苏，国际线明年恢复至 2019 年水平的 9 成 ................................................................... 7

未来航司业绩有望大幅改善 ............................................................................................................................................. 7

当前估值重回低位，航空再迎买点 ..................................................................................................................................... 9

投资建议：国有航司首选中国国航，民营航空推荐华夏航空、春秋航空、吉祥航空............................................ 14

图表

图表 1: 五大海外疫苗厂商新冠疫苗累计制造量预测 .............................................................................................................. 3

图表 2:主要国家每日新增接种（七日移动平均） .................................................................................................................... 3

图表 3: 主要国家每日每百人新增接种（七日移动平均） ...................................................................................................... 3

图表 4: 高收入国家将在大致在 2021 夏完成接种，中低收入国家将较慢 ............................................................................ 4

图表 5:主要欧洲国家每日新增病例（七日移动平均） ............................................................................................................ 4

图表 6: 主要亚洲国家每日新增病例（七日移动平均） .......................................................................................................... 4

图表 7: 美国每日新增病例（七日移动平均） .......................................................................................................................... 5

图表 8:2020 年上市航司国内线合计旅客运输量及同比 ........................................................................................................... 5

图表 9:2020 年上市航司国际线合计旅客运输量及同比 ........................................................................................................... 5

图表 10: 中国国际线 ASK 按国家分类：高收入国家占整体的 64% ........................................................................................ 6

图表 11:敏感性分析 ...................................................................................................................................................................... 8

图表 12:中国国航 A 历史 P/B ....................................................................................................................................................... 9

图表 13:中国国航 H 历史 P/B ..................................................................................................................................................... 10

图表 14:东方航空 A 历史 P/B ..................................................................................................................................................... 10

图表 15:东方航空 H 历史 P/B ..................................................................................................................................................... 10

图表 16:南方航空 A 历史 P/B ..................................................................................................................................................... 11

图表 17:南方航空 H 历史 P/B ..................................................................................................................................................... 11

图表 18:中国国航 A 历史 P/E ..................................................................................................................................................... 11

图表 19:中国国航 H 历史 P/E ..................................................................................................................................................... 12

图表 20:东方航空 A 历史 P/E ..................................................................................................................................................... 12

图表 21:东方航空 H 历史 P/E ..................................................................................................................................................... 12

图表 22:南方航空 A 历史 P/E ..................................................................................................................................................... 13

图表 23:南方航空 H 历史 P/E ..................................................................................................................................................... 13

图表 24: 盈利预测调整表 .......................................................................................................................................................... 16

图表 25: 可比公司估值表 .......................................................................................................................................................... 16

nMsRtNvMnMqQoRoNsNmQnMbRaOaQsQoOpNmNiNnNpNeRmNvN8OsQpNvPrQqQvPsRoQ

中金公司研究部：2021 年 2 月 18 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

疫苗有效性得到验证，接种稳步推进

新冠疫苗接种已经开始

多支疫苗已于 2020 年末陆续上市，海外五大厂商 2021 年末累计产量或达 77 亿剂。国内外

多支疫苗已于 2020 年第二、三季度通过临床 III 期试验，并于 2020 年底陆续上市。目前海

外疫苗厂商主要包括 AstraZeneca、Sanofi/GSK、BioNTech/Pfizer、Novavax、Johnson&Johnson、

Curevac、Modema、Gamaleya 以及 Valneva 等；国内则主要包括科兴、武汉生物研究所/国

药集团、北京生物研究所/国药集团等。根据中金研究院在 2021 年 2 月 14 日发布的《面对

毒株变异，复苏仍将如期而至》中的预测，海外五大医药厂商 2021 年 1、2 季度累计新冠

疫苗产量将达到约 7.6、21 亿剂，全年产能或达 77 亿剂。

图表

五大海外疫苗厂商新冠疫苗累计制造量预测

资料来源

: AstraZeneca, Moderna, Pfizer, J&J, Novavax, CNBC, Reuters, The Economic Times, Financial Times, New York Times, LA

Times, Washington Post, NPR. NPR.

，中金研究院预测，中金公司研究部

主要国家疫苗接种稳步推进。我们发现目前主要国家疫苗接种已在稳步推进：从新增接种

数量（七日移动平均）看，2 月以来主要国家均较年初有大幅提升，美国、英国、法国、

德国 2 月 14 日分别新增接种 167、43、11、12 万剂，较一月平均水平分别提升 114%、81%、

154%、67%。从每百人新增接种数量（七日移动平均）来看，英国、美国进度领先，目前

每日每百人新增接种数量在 0.6、0.5 人，新加坡及欧盟主要发达国家则维持在 0.1~0.2 人的

水平。

图表

主要国家每日新增接种（七日移动平均）

图表

主要国家每日每百人新增接种（七日移动平均）

资料来源：

Our World in Data

，中金公司研究部

资料来源：

Our World in Data

，中金公司研究部

0.7

7.6

21.0

77.0

Pfizer 21

Modema 6

J&J 10

AstraZeneca 20

Novavax 20

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

2020/12 2021/3E 2021/6E 2021/12E

2021/12E各厂

商累计产量

（亿剂）

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

100

150

200

250

300

350

400

450

500

单位：千剂

英国

法国

德国

挪威

意大利

新加坡

加拿大

美国（右轴）

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

单位：剂/百人

英国法国德国挪威

意大利新加坡加拿大美国

中金公司研究部：2021 年 2 月 18 日

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

我们预计高收入国家大致在 2021 夏完成接种，中低收入国家将较慢。根据中金研究院的预

计，高收入国家将在 2021 年夏完成大规模接种，其中美国将于 2021 年 1 季度前完成重点

人群接种，英国半数民众将在 3 月底将获得接种，欧盟国家接种速度将在二季度加速并于

今年夏末基本完成大规模接种；中低收入国家由于疫苗预定量低，同时疫苗接种相关的基

础配套设施落后，预计接种速度较慢，2021 年 2 季度新冠疫苗接种率预计约为 3%，4 季度

预计达到 20-25%，大规模接种完成或延至 2022 年。

图表

高收入国家将在大致在

2021

夏完成接种，中低收入国家将较慢

资料来源：中金研究院

2020

年

月预测，中金公司研究部

疫苗有效性已获得初步数据验证，发达国家新增病例快速下行。根据中金研究院，从当前

海外大规模接种后的数据分析来看，海外现有上市疫苗的有效性基本符合预期。例如，根

据全球接种率第一的以色列的接种初步结果，新冠疫苗在降低感染率方面充满希望与未接

种疫苗的人群相比，当地研究人员估计疫苗有效性在 91%左右。在开始大规模疫苗接种后，

主要高收入国家的疫情近期也得到了一定程度的控制。特别地，我们发现在接种进程领先

的英国及美国，当前每日新增病例分别较年初高点大幅下滑 79%、66%，亦初步显示了疫苗

的有效性。

图表

主要欧洲国家每日新增病例（七日移动平均）

图表

主要亚洲国家每日新增病例（七日移动平均）

资料来源：

Our World in Data

，中金公司研究部

资料来源：

Our World in Data

，中金公司研究部

20%

40%

60%

80%

100%

2021/1 2021/4 2021/8 2021/12 2022/6

2021年1季度，

高收入国家第一

阶段重点人群接

种完成

2021年夏，高收

入国家大规模接

种基本完成，接

种率约为70%

COVAX计划2021年底

让中低收入国家接种

率达20%，不过考虑

其他独立购买情况，

实际值或略高

2022年中，中低

收入国家接种率

约50%-60%

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

（个）

英国

法国

意大利

德国

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

（个）

日本

韩国

新加坡

泰国

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